אל תחכו לציפור האביב

If you wait for the robins, Spring will be over.
Warren Buffett

השוק בארה"ב עלה בשיעור דו ספרתי בחודשיים האחרונים, העליות מגיעות על רקע גל אופטימיות בכל הקשור לשינוי בהערכות לגבי מדיניות הבנק המרכזי ומועדו של הגביע הקדוש התורן של העולם הפיננסי הלו הוא ה- “Fed Pivot”, זהו הכינוי לשינוי הצפוי במדיניות הבנק המרכזי בארה"ב, שינו אשר צפוי להתחולל לאחר קבלת אינדיקציות לאפקטיביות המדיניות המוניטרית הנוכחית ולדעיכת והאינפלציה.

האם זהו "ראלי של שוק דובי"[1] או התחלה של שוק שורי ארוך טווח חדש? אנחנו כיהודים יודעים היטב כי מאז חורבן בית מקדשנו הנבואה ניתנה לשוטים ותינוקות כך שבאמת קשה לדעת, זה לא מונע כמובן מגדודי הפרשנים בתקשורת הכלכלית לנסות ולתת את ההערכות שלהם.

אני פחות ממוקד בתחזיות מקרו כלכליות, אבל שני הסנט שלי לסוגייה הם שאומנם נראה כי שיא האינפלציה כבר במראה האחורית והבנק המרכזי ביצע את עיקר העלאות הריבית הדרושות אבל עדיין מצפה לנו מיתון, שוקי ההון כבר שם ומתמחרים זאת אבל ההאטה הכלכלית עוד לא באמת סיימה את המעבר משוק ההון וענף ההייטק לכלל המשק, מה שמכונה לעיתים to Main Street” “From Wall Street, מעבר זה ככל הנראה יהיה אחד האירועים החשובים של 2023.

כמו שציינתי במכתב הקודם הערכה זו שלי גוזרת משמעויות על בניית תיק השותפות לקראת שנת 2023: אנחנו מחזיקים ברעיונות גידור אשר יגנו עלינו בתרחישי קיצון ורמת המזומן בתיק גבוהה מהרגיל, יש לציין כי את הבורסה בתל אביב (בה מושקע חלק הארי של תיק השותפות) לא כל כך הזמינו להצטרף לחגיגה בחודשים האחרונים, עונת הדוחות של הרבעון השלישי של 2022 זה עתה הסתיימה, מה שאפיין את עונת הדוחות הנוכחית הוא אדישות וחוסר התייחסות מצד ציבור המשקיעים לדוחות חזקים, מנגד דוחות שליליים נענים בחריפות ובלחץ מוכרים, אני סבור כי תופעה זו לצד ירידה ניכרת בהיקף מחזורי המסחר בבורסה המקומית הן תופעות אשר מאפיינות שוק דובי.

עבור החברות בתיק השותפות באופן כללי התוצאות היו טובות, חלק מהתזות הראו בפועל התקדמות לקראת הבשלה, כאמור ב-"אקלים" הנוכחי דוח חיובי זוכה להתעלמות, אבל זה לא יימשך כך לנצח ובחלק מהחברות רמת התמחור כיום כבר לא נראתה שנים, בסופו של יום העסקים אשר נמצאים בתיק השותפות מפיקים תזרימי מזומנים חזקים ובריאים ולתזרים מזומנים זה יש ערך, במוקדם או במאוחר ערך זה יבוא לידי ביטוי במחיר השוק, זהו חוק כמעט פיסיקלי.

דוחות ודיווחים:

אנדור (שווי שוק 178  מיליון יורו) – אנדור היא חברה גרמנית אשר מייצרת מוצרי פרמיום למשחקי סימולציות מרוצי מכוניות (מרוצי סים), סקרתי את החברה במכתב מאי 2021, העסק התקדם מאז משמעותית, התקדמות אשר הושגה למרות קשיים אשר נובעים מבעיות בשרשרת האספקה העולמית בדגש על קושי ברכישת שבבים. בתשעת החודשים הראשונים של 2022 אנדור מכרה מוצרים בהיקף של 100 מיליון יורו, זהו שיא חדש, קצב הצמיחה במכירות לעומת השנה הקודמת עומד על 93%, זהו קצב מרשים לכל הדעות ולא פחות חשוב מכך זוהי צמיחה אשר נעשתה בצורה רווחית, למעשה תוך כדי שיפור נאה בשיעור הרווח.

כל זה לא בא לידי ביטוי במחיר המניה אשר מחירה צנח בכ-45% מתחילת השנה, בשיחה אשר התקיימה עם משקיעים באוגוסט השנה שאלתי את המנכ"ל האם הוא סבור כי יגיעו להיקף מכירות מסוים בשנת 2023, היקף מכירות אשר משמעו צמיחה של עשרות אחוזים גם בשנה הבאה, הוא אפילו לא עצר לחשוב לפני שענה ומיד אמר "כן", ע"ב דברים נוספים אשר נאמרו בשיחה זו וכן בהודעת עיתונות אשר פורסמה במקביל לדוח הרבעון השלישי השנה, ההנהלה סבורה כי אנדור תמשיך להציג שיפור בשיעור הרווחיות ככל שיצמחו. בינתיים התמחור הנוכחי, אותו אני מעריך כמכפיל 8 על הרווח התפעולי השנה, נראה לי אטרקטיבי למדי.

מבין כל החברות בתיק השותפות, אני סבור כי לאנדור יש את הפוטנציאל הגבוה ביותר להציף ערך ע"ב שינויים "טכניים" אשר אינם קשורים לליבת הפעילות, אנדור רשומה למסחר בבורסה של מינכן בגרמניה, זו בורסה משנית בה רף הגילוי הרגולטורי נמוך מהרף הקיים בבורסה המרכזית בגרמניה אשר ממוקמת בפרנקפורט, פערים בין בורסות משניות לראשיות קיימים גם בארה"ב למשל בין בורסות ה-OTC לבורסות המרכזיות בדמות ה-NYSE או ה-Nasdaq גם בבריטניה ובקנדה פועלות בורסות משניות ומרכזיות עם פערים מסוג זה.

המידע אשר אנדור מדווחת נעשה בתקן חשבונאי מקומי (German GAAP), תקן אשר שונה מה-IFRS הוא תקן החשבונאות הבינלאומית, כל אלה גורמים לי להעריך כי כסף מוסדי (בין אם גרמני או אירופאי כללי) אינו יכול כלל להשקיע באנדור, מגבלה זו יוצרת הזדמנות ענקית לדעתי, בשיחת המשקיעים ההנהלה ציינה כי בכוונתם לעבור ב-2023 לחשבונאות הבינלאומית, מה שיאפשר לאחר שנה מלאה לעבור להיסחר בבורסה המרכזית בגרמניה, מרגע שזה יתרחש אני מאמין כי תהיה הצפת ערך משמעותית, המשקיעים יראו קניות של מוסדיים לצד כיסוי מצד אנליסטים של בתי השקעות, בהמשך אף תיתכן הנפקה בארה"ב.

לסיכו (שווי שוק 174 מיליון ש"ח) – על חברת התשתיות לסיכו כתבתי לכם לאחרונה במכתב אוגוסט השנה, לסיכו פרסמה הרבעון דוח מצוין אשר הראה שיפור בכמעט כל פרמטר בו ניתן למדוד את החברה. תמצית התזה היא כי צבר ההזמנות של לסיכו מורכב כיום מפרויקטים בעלי שיעור רווחיות גבוה משמעותית מאשר הצבר אשר מומש בשנים האחרונות, לתפיסתי דוח רבעוני שני רצוף אשר מציג מגמת שיפור נותן אישוש חזק לתקפות התזה, אני סבור כי השנים הקרובות בלסיכו יראו שונות לחלוטין משנת 2021 בה התוצאה הייתה רחוקה מלהיות משביעת רצון.

השיפור עצמו אינו אקראי יש לציין, השיפור הוא פרי אסטרטגיה מתוכננת אשר מובילה הנהלת החברה בהנהגתו של אייל לשמן, מנכ"ל לסיכו. מעבר לתמחור האטרקטיבי אני סבור כי ישנה גם סבירות טובה להפתעות לחיוב מצד החברה בהמשך הדרך, בין אם בזכייה בפרויקט גדול נוסף באפריקה או הבקעה בפעילות קבלנות הכבישים בארה"ב והגעה לנפח פעילות משמעותי שם, או פשוט מיצוי חלקה המכובד של לסיכו במגה פרויקט עבור "תאגיד בינלאומי בקריית גת", פרויקט אשר להערכתי יפרנס את החברה ועוד מספר קבלני תשתיות בארץ בשנים הבאות.

מ.ל.ר.ן (שווי שוק 267 מיליון ש"ח) – על מלרן כתבתי לאחרונה כאן וכן בסקירה הרבעונית של ענף האשראי החוץ בנקאי, מלרן החלה את דרכה כחברה אשר מתמקדת באשראי חוץ בנקאי עסקי ללקוחות מהמגזר הערבי, בשנתיים האחרונות תחת הנהגתו של מואנד ריאן, בעל השליטה, מלרן התפתחה משמעותית מבחינת היקף הפעילות, סוג מוצרי האשראי, גאוגרפיות בהן החברה פועלת ועוד. כיום, עם תיק אשראי בהיקף של מעל ל-1 מיליארד ₪, אני סבור כי מלרן נמצאת במקום שונה לחלוטין מאשר לפני מספר שנים, במלרן כארגון קיימת מגמה אשר אני רואה בחיוב וזה הפיכתה לחברה שדומה יותר ל-Corporate מאשר לחברות היותר משפחתיות אשר נפוצות בענף, אני סבור כי יש לכך מספר יתרונות עבור בעלי המניות.

עם כל זאת, ברבעון האחרון הדוח של מלרן כלל הפתעה לשלילה, פעילות בארה"ב אשר נרכשה במהלך שנת 2021 הפכה להפסדית, חלק מההפסד בארה"ב הינו חשבונאי ולא תזרימי אבל אירוע זה הוסיף נדבך של Turnaround עסקי לתזה שכן כעת על החברה להבריא את הפעילות בארה"ב, מה שמוסיף בתורו אי ודאות מסוימת.

כמו תמיד כאשר יש הפתעות לשלילה צריך לקחת צעד אחורה ולהבין מהו העיקר, מהו הטפל וכיצד כל המידע החדש משתלב בתזה או לחילופין מפריך אותה, התוצאה החלשה בארה"ב היא בניגוד מוחלט לתוצאת פעילות הליבה אשר נערכת בישראל. הפעילות בארץ הציגה הרבעון תוצאות שיא, כוח הרווח של הפעילות בישראל עומד כיום על מעל ל-50 מיליון ₪ רווח לשנה, נתון בולט אל מול שווי השוק הנוכחי, ההפסד בארה"ב עמד על 4 מיליון ₪ הרבעון כך שגם בתרחיש הלא סביר בעליל, במסגרתו הפעילות בארה"ב תמשיך להפסיד לנצח סכום בהיקף דומה ובהינתן שכל שאר התנאים זהים, החברה נסחרת במכפיל 7 על הרווח הנקי שלה, לא מכפיל הרואי כלל.

היה והפעילות בארה"ב חוזרת לנקודת איזון אנחנו כבר במכפיל 5 על הרווח הנקי המייצג וזה ללא שקלול צמיחה עתידית, לדעתי צמיחה עתידית היא בהחלט בקלפים עבור מלרן. בשיחת ועידה אשר התקיימה אחרי פרסום הדוח ההנהלה ציינה כי כבר בנובמבר החלו בביצוע מהלכים ושינויים בארה"ב אשר יאפשרו לחזור לנקודת איזון.

אגב, בנושא זה ממש לא חייבים להקשיב לדעתי בנוגע לתמחור החסר של מלרן, בימים שלאחר פרסום הדוח בעל השליטה וחברי הנהלה נוספים רכשו ניירות ערך של החברה ב-2.7 מיליון ₪ בקירוב, כיודע "אנשי פנים מוכרים מהרבה מאוד סיבות, אבל הם רוכשים רק מסיבה אחת".

סקורפיו טנקרס (Scorpio Tankers, שווי שוק 2.84  מיליארד דולר) – סקורפיו היא החזקה חדשה יחסית, היא חלק מסל חברות בענף המכליות להובלת מוצרי נפט מזוקק עליהם כתבתי לכם במכתב הקודם, פלישתה של רוסיה לאוקראינה יצרה משבר גיאופוליטי אשר אחת מהשלכותיו היא שיבוש נתיבים ימיים המשמשים לאספקת מוצרי נפט, סקורפיו ומקבילותיה הן בין החברות אשר מרוויחות ממציאות זו, תעריפי התובלה הימית זינקו במאות אחוזים השנה ושינו באופן דרמטי את פרופיל הרווחיות של סקורפיו.

סקורפיו מחזיקה צי בן כ-113 מכליות להובלת נפט מזוקק, החברה סיימה בשנים האחרונות מחזור השקעות נרחב בצי שלה וכיום היא בעלת אחד הציים הצעירים בתעשייה, הגיל הממוצע לאוניה בצי של סקורפיו הוא 6.8 שנים, זה יתרון עצום שכן לחברה אין כיום צורך להקצות הון לטובת חידוש הצי אשר בבעלותה, תעריפי התובלה הגבוהים הובילו ברבעון השלישי של השנה לרווחיות יוצאת דופן, סקורפיו ניצלה את התזרים העודף להקטנת היקף החוב וכן לרכישה עצמית של מניותיה (ואף לתשלום דיבידנד צנוע), כאמור להערכתי התנאים אשר יוצרים את אותה רווחיות חריגה יהיו עמנו עוד תקופה ארוכה.

אגב גם בנושא זה למרבה השמחה לא חייבים לשאול לדעתי, אפשר לראות את מעשיו של רוברט בגבי, נשיא סקורפיו וטיפוס צבעוני למדי, בגבי רכש לאחרונה אופציות[2] לרכישת מניות סקורפיו, הרכישה היא בסכום לא מבוטל של כ-2.24 מיליון דולר, האופציות הללו נסחרות מעט מחוץ לכסף ופוקעות בינואר 2023. בגבי, כך נראה, מאמין כי כבר בתקופה הקרובה ציבור המשקיעים צפוי ללמוד בשורות חיוביות בנוגע לפעילותה של סקורפיו.

מספר מילים לסיום: לעיתים עולה השאלה למה לא לעבור למזומן ולהמתין עד שוך הסערה בשווקים, התשובה לשאלה זו נוסחה בצורה נאה ע"י וורן באפט – " If you wait for the robins, Spring will be over". ה-Robin  הנזכר במשל הוא ציפור אשר בעברית נקראת קיכלי אדום חזה, זוהי ציפור אשר מסמלת את האביב, לטעמי הניסיון לתזמן את השוק הוא שליחות של שוטה במהותו, את התשואה של שנת 2023 משיגים באמצעות רכישות נכונות אשר מבוצעות כיום או בוצעו בעבר, אני סבור כי בחלקים מסוימים בשוק יש כיום רמות תמחור אטרקטיביות למדי, כאשר הסנטימנט ישתנה צפוי ראלי עוצמתי בשווקים, ראלי אשר ככל הנראה יסייע לחברות בתיק השותפות להגיע למחיר אשר ישקף בצורה נאמנה יותר את ערכן הכלכלי האמיתי. ברוח המשל של באפט אני לא חושב שנכון לנסות תזמן את השוק רק על מנת לגלות כי "האביב נגמר", לא ככה משקיעים, לא זו הדרך להשיא לתשואה משביעת רצון.

 

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש נובמבר  2022 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי תיתכן החזקה בחלק מהמניות אשר מוזכרות בפוסט זה, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.

[1]  שוק "שורי" משמעו שוק במגמת עלייה ושוק "דובי" משמעו שוק במגמת ירידה, לרב שוק דובי נחשב כירידה של 20% ומעלה משיא מסוים במדד המניות, ירידות בשיעור נמוך יותר לרב נקראות "תיקון".

[2] האופציות הללו הן חוזים אשר מקנים למחזיק בהן את הזכות (אבל לא החובה) לרכוש מניות של סקורפיו במחיר מסוים אשר הוסכם מראש, נכון למועד כתיבת שורות אלה מחיר המימוש של האופציות גבוה ממחיר המניה של סקורפיו, האופציות הן כלי בעל משך חיים מוגדר מראש ואם לא ימומשו עד יום מסוים ומוסכם בחודש ינואר 2023 יפקעו חסרות ערך.