When the time comes to buy, you won't want toWalter Deemer-
הייתה לי התכתבות מעניינת עם קורא של הבלוג אשר הציע כי אעדכן את טבלת המכפילים של חברות האשראי החוץ בנקאי, חשבתי לקחת את עיקר הדיון ולכתוב פוסט קצר ( ועל כן "Quick-And-Dirty") על התמחור הנוכחי של חברות האשראי החוץ בנקאי.
מתחילת החודש מדד ת"א 60 ירד ב-5.25% אחוזים ומתחילת השנה ירד ב-32.3% אחוז, מניות האח"ב אשר נכללות בסקירה הרבעונית של הענף ירדו גם הן בשיעור לא מבוטל, אלה התשואות של החברות הנסקרות בסקירה מתחילת החודש:
אם בתחילת החודש מכפיל הרווח של החברות בסקירה עמד על 7.4 המכפיל הצטמצם כעת, כך נראית הטבלה עם נתונים עדכניים:
כפי שניתן לראות מהטבלה, מגמת התכווצות המכפילים המשיכה וכעת מכפיל הרווח הממוצע עומד על 6.5, לסבר את האוזן מכפיל הרווח של שוהם עמד בתחילת החודש על 7 וכעת התכווץ ל-5.8. ברבעון האחרון שוהם הציגה נתון מרשים של תשואה על ההון של 27%, למרות זאת היא נסחרת כעת במכפיל הון 1.6 (על הקשר בין מכפיל ההון "הראוי" והתשואה על ההון אפשר לקרוא בסקירה הרבעונית).
בול מסחר נסחרה במכפיל 7.2 וכעת היא נסחרת במכפיל 6.1, בול רבעון אחרון הציגה נתון תשואה על ההון של 22% אך היא נסחרת כעת במכפיל הון 1.4, הרשימה נמשכת ומציגה התכווצות מכפילים רוחבית בענף, תופעה אשר בין היתר הינה ביטוי לתופעה רחבה יותר של לחץ מוכרים על כלל מניות החברות בעלות שווי שוק נמוך בת"א, כפי שניתן לראות בתשואת מדד ת"א 60 אשר מוזכרת למעלה.
עם זאת חשוב לציין שהדוחות באופן רוחבי היו טובים והתכווצות המכפילים הינה בניגוד למגמת השיפור העסקי אשר החברות בענף הפגינו עד כה השנה.
דרך טובה להיחשף למידע איכותי נוסף על החברות בענף היא המעקב התקופתי אשר מפרסם חברי שלומי ארדן, שלומי מודד את איכות החיתום של החברות בענף באמצעות מעקב אחר הליכים משפטיים פומביים בזמן אמת וכך מייצר גישה למקור מידע פומבי נוסף אשר אינו נכלל בדוחות ומאפשר לחבר עוד חלק חשוב מהפאזל.
כמה מחשבות לקראת 2023:
- שוק האג"ח סגור כרגע בפני החברות בענף, החלטתה של פנינסולה לבטל את הנפקת האג"ח האחרונה יכולה להוות אינדיקציה לכך, לדעתי התרחיש הסביר הוא כי בחציון הראשון של 2023 שוק האג"ח יישאר סגור בפני הענף, החברות צריכות להיערך לכך.
- השיפור ב-IRR לתיק ימשיך וביתר שאת ברבעון הרביעי השנה, המח"מ הקצר של תיקי האשראי בענף מאפשר לגלגל אותם מהר יחסית ולהתאים את מחיר הכסף לפרמיית הסיכון במשק, אם כי לוקח זמן עד שכלל התיק מגולגל, את עיקר השיפור ב-IRR נראה להערכתי בדוחות הרבעון הרביעי השנה.
- לא ניתן לצפות לגידול משמעותי בתיקי האשראי בתקופה הקרובה, סביר גם לראות קיטון בהיקף התיקים, חברות ירצו לחזק את המאזן ואת יחס ההון העצמי לסך תיק האשראי והמאזן.
- יש מחנק אשראי במשק כרגע, דגש על אשראי עסקי לעסקים קטנים-בינוניים, הבנקים די סגרו ברזים ויש כיום פחות שחקנים בתחום האח"ב, זה מאפשר לחברות בענף לבצע צ'רי פיקינג ולהיות בררנים יותר בעסקאות בהן הן לוקחות חלק.
- זה גם מאפשר לחברות לחזק בטוחות בתיק האשראי, אני משער כי יש עסקאות אשר בתנאים שהתקיימו ב-2021 נראו הגיוניות וכיום נדחות על הסף.
- אני חושב שיש אווירה מאוד פסימית באוויר והיא משליכה על ההתנהלות, מנגד לא שומעים (כרגע) על גל של חברות אשר קורסות כי הריבית על החוב עלתה, ההאטה הכלכלית טרם עברה במלואה מוול סטריט למיין סטריט, אחת השאלות המרכזיות לתקופה היא מה תהיה העוצמה כאשר ההאטה "תחצה את הכביש" ותגיע למיין סטריט.
- צריך לחשוב על היקף ההפרשה העתידית לחובות מסופקים כגבוהה מהרמה ההיסטורית, יש מעקבי דירוג שוטפים של חברות הדירוג לסדרות האג"ח של החברות, שם אפשר לראות כיצד חברות הדירוג ממדלות את גובה ההפרשה, לדוגמה במקרה של בול מידרוג מעריכים כי שיעור ההפרשות להפסדי אשראי יעמוד על 2%-2.2% מתיק האשראי בתנאי השוק הנוכחיים.
- אחת השאלות המרכזיות היא האם החברות יצליכו לשמור על מרווח האשראי בתקופה, עוד לא ברור, עם זאת צריך לזכור שעל רכיב ההון העצמי, אשר אצל רובן עומד על לפחות 20% מסך תיק האשראי, על רכיב זה כל שיפור של פיפס ב-IRR בתיק יורד לשורת הרווח לפני מס בדוח.
- רואים בבורסה יותר ויותר רכישות של בעלי עניין, זה קורה גם בענף (וחבל שלא בעצימות גבוהה יותר), הרבה פעמים גל של רכישות מצד בעלי עניין מסמן קירבה לתחתית.
הברון רוטשילד נהג לומר כי "הזמן לקנות הוא כשיש דם ברחובות" – אני חושב שאנחנו כבר באזור חיוג הזה, האם אתם קונים?
כמה נקודות שלי לגבי התמחור:
אצל שוהם ביזנס זאת הזדמנות מעולה לבצע ביי-באק ולהמשיך עם הדיבידנד ברבעונים הקרובים. יקח להם זמן לזכות באמון מהשוק מסיבות כאלו ואחרות ומדובר בחברה עם מוניטין בעייתי למכתחילה, אז החזרת כסף למשקיעים ותפילות לשיפור התמחור היא האפשרות הטובה ביותר כנראה.
במלרן לא יכלו למצוא זמן יותר גרוע לעסקת תאופיק. זה לא המקום לפרט מה ברור שבוצע כאן(כל אחד מוזמן לפנות לעו"ד שמבין בעניין שיסביר לו) וזה עוד קבלן שיש לו שת"פ עם בעל השליטה בתחומים אחרים. לא מסוג הדברים שמוסיפים לאמון בתחום שגם ככה סובל מחוסר אמון.
מניף משום מה גם כן מקבלת כתף קרה מהשוק בזמן שברור שמדובר בליגה אחרת. למי שלא מכיר, מדובר כאן בחברת אשראי לכל דבר ועניין, עם מנהלים שעסקו בכך במשך כל הקריירה ולא עוד חברת ניכיון צ'קים עם תחומים אפורים מפה ועד אמריקה.
גיוס האג"ח והכסף מהגוף המוסדי מראים כמה היא שונה משאר החברות בשוק הזה. אמנם הלוואות מזנין הן בעלות סיכונים גם כן, אך הבטוחות שם הרבה יותר טובות ואופי האשראי הוא שונה יחסית מהחברות ברשימה.
אם יש חברה שבאמת זוכה בתמחור מוזר, לדעתי זו מניף.
מעבר לכך, אין לי משהו חכם להוסיף לגבי העסקים עצמם שלא נכתב כבר.
ירון, אני סבור כי על משקיע לנוע בחלל עם גישת "Strong opinions, loosely held" יש הנחות יסוד במה שכתבת אשר אינני בטוח כי הן בעלות אחיזה במציאות – כתבת כי שוהם חברה "עם מוניטין בעייתי מלכתחילה" מעבר לכך שזו דעתך האם זה מבוסס על משהו מוחשי? ארוע בהיסטוריה של החברה?
כתבת כי בעסקת תאופיק של מלרן "ברור מה בוצע", רמזת לאיזשהו מהלך אשר מאופן כתיבתך משתמע כי הוא מהלך לא כשר – אני לא בטוח כלל כי אלה פני הדברים, אני כן חושב שזה ארוע הדיפולט המשמעותי בהיסטוריה של מלרן ומעניין להבין מה הייתה השתלשלות האירועים.
גם מה שכתבת על מניף בהשוואה לשתי האחרות ("לא עוד חברת ניכיון שיקים") אני לא משוכנע כי הוא משקף נכונה את המציאות, לפחות לא את של מלרן אשר התפתחה לחברת אשראי עם מגוון שירותים ומוצרים.
היי איל,
ההתייחסות שלי כמובן מבוססת על היכרות עם מספר אנשים בתחום הפיננסי והיכרות עם מספר עסקים שמשתמשים בשירותי חברות האח״ב.
אני לא אכנס כאן לדוגמאות ספציפיות ומקרים ספציפיים שאני מכיר, אלא רק אציין שהנפילות של יונט וגיבוי, מעבר להונאות שנחשפו, חשפה את הערבוב הבעייתי של חלק משיתופי הפעולה הפרטיים שזולגים לחברה הציבורית. זה עצב חשוף שמשפיע על חלק גדול מהחברות.
זה לא סוד שלרוב בעלי השליטה יש גם עסקים פרטיים במקביל לתפקיד בחברת האח״ב ואין ממש דרך לדעת האם יש ערבוב בין הדברים. יבוא מי שיגיד שעסקאות שבהן מנכים צ׳ק של עסק פרטי של המנכ״ל מצריך אישור דירקטוריון וזה נכון(ניתן לראות כי זה אכן מבוצע במספר חברות), אבל גם מדובר על מגבלה שקל מאוד לעקוף אותה ויריעת הרגולציה לא רחבה מספיק לדעתי.
לי אישית יצא לשמוע על כמה וכמה מקרים של הערבוב הזה בכל מיני דרכים יצירתיות(נוכל בכיף להמשיך את הדיון הזה במייל לגבי נקודה זו). יש מי שיטען שיש כאן חיתום ברמה גבוהה כי מדובר בהיכרות אישית וכו׳ וזאת טענה לגיטימית. בכל זאת, חברות שבהן המנכ״ל נמצא אך ורק בתחום הפיננסים ואין את הגיבנת שתיארתי למעלה לדעתי לא אמורות לקבל את ״מקדם הסקפטיות״ שכרגע פוגע בתמחור.
המוניטין הבעייתי שאני מדבר עליו תופס על הרבה חברות ולאו דווקא ספציפית על שוהם ביזנס. יצא שכתבתי לגביה ולגבי מלרן בגלל שבהן אתה מחזיק.
לגבי מלרן, מה שבוצע כאן נראה כמו חילוץ נכס מידי הנאמן. שלא יובן אחרת, מדובר במהלך יפה מאוד ומקובל ולגיטימי ואין כאן שום דבר פלילי. אבל כשעושים דברים כאלו, שמותירים פתח לפרשנות שונה ועוד בתזמון הנוכחי, משלמים על זה מחיר. כרגע שאלת המפתח בתחום היא כמה ״יקר״ לקנות את אמון המשקיעים בחזרה.
ההתייחסות שלי הייתה אך ורק לתמחור. את הטענות לגבי החברות עצמן כולם מכירים ואין לי משהן חכם להוסיף, אך כמובן סוגיית המפתח כרגע היא מידת האמון בנתונים במוצגים. ברור לכולם שחברות עם תשואה על ההון של 20-25 אחוז לא אמורות להיסחר במכפיל 6.
סתם נקודת מבט אחרת שלדעתי כדאי להציג לגבי התחום ואני יודע שהיא נקודת המבט של הרבה מהאנשים שאני מכיר.
ירון אני חושב שנגעת בתגובה שלך בסיבת השורש לתמחור הנוכחי, הגדרת את זה יפה – "אמון במצגים", היה והדוחות משקפים מציאות כלכלית אזי חברות שעושות 20%+ ROE וגם צומחות (בצורה ריווחית) ראויות להיסחר במכפיל הון גבוה משמעותית ממכפיל 1.
אני חושב שקיים הבדל תהומי בין מה שלדברי העיתונות (ולכאורה) התחולל בגיבוי ויונט לבין ארוע תאופיק של מלרן,
יונט וגיבוי- ממשל תאגידי לוקה מאוד (בלשון המעטה).
תאופיק- ארוע כשל אשראי שהוא חלק ממהלך העסקים הרגיל בענף, כל חברה חווה ארועי כשל, הטובות שבהן מגיעות לשם פחות ומצליחות לממש את הבטוחות על מנת להגן על הונן.
זה לא "תפוחים לתפוחים" אבל השוק כדרכו שפך את התינוק עם המים.
אני גם משוחח עם מנהלים בענף וכן לקוחות בשיגרה, יש הרבה מאוד "פרנמיות" (- מלשון Frenemy) בענף, דווקא במלרן אני חושב שיש מאמץ אמיתי לבנות ממשל תאגידי איכותי: אין בני משפחה של בעל השליטה אשר מועסקים בעסק, הוא אפילו לא דירקטור, רב הצוות בוגר המערכת הבנקאית או ענף הביטוח, אופתע אם ניתקל בעתיד באירועי ממשל תאגידי חמורים שם, כמו כן אופתע אם לא יהיו ארועי כשל אשראי בעתיד., זהו פשוט טבעו של העסק.
תמונה גדולה אני סבור שהשנה הזו ניקתה מהענף "תיירים" שחשבו לעשות כסף מהיר, מי שנשאר אלה וטרנים אמיתיים של עולם האשראי הישראלי, אני חושב שהיום יחס הסיכוי\סיכון אטרקטיבי מאוד (וכמובן שאני מדבר מפוזיציה וכך יש לקרוא את דברי).