"יש לי תחושה שאנחנו כבר לא בקנזס טוטו"
דורותי גייל, הקוסם מארץ עוץ מאת פרנק באום
שנה סוערת מסתיימת בשווקים כאשר חודש דצמבר התאפיין בלחץ מוכרים חזק, לחץ אשר הורגש ביתר שאת במניות היתר הקטנות בת"א, במבט רוחבי השוק בארה"ב סיים את השנה בירידות של 18.5%, מדד בורסת הנאסד"ק, בה נסחרות רב מניות הטכנולוגיה, ירד ב-33% (התשואות הינן דולריות ללא השפעת שינויי שער השקל\דולר אשר מיתנו את הירידות השנה עבור המשקיע הישראלי).
מדד ת"א 125 סיים את השנה בירידות בסך 11.9%, מדד ת"א 60, מדד אשר מורכב ממניות בעלות שווי שוק קטן יותר מאשר מניות ת"א 125, מדד זה סיים את השנה בירידות של 33.2%, אם מחפשים ברחבי הגלובוס מדדים אשר אנקדוטית השיאו תשואה חיובית יוצאת דופן השנה אפשר להצביע על מדד הספנות הנורבגי אשר השיא 69.5% השנה (אחרי מעל לעשור של תשואה מאוד לא מרשימה).
תוצאות השנה משקפות שינוי פרדיגמה ארוך טווח בשווקים הפיננסיים בעולם, שינוי אשר בהמשך ישנה את הכלכלה הריאלית ולהערכתי ישפיע לפחות עד תום העשור הנוכחי. במהות – אנחנו "כבר לא בקנזס יותר" כאשר קנזס היא העולם פוסט המשבר הכלכלי הגדול של 2008-2009.
המשבר הכלכלי של 2008-2009 היה המשבר הכלכלי החמור ביותר בהיסטוריה מאז השפל הגדול של 1929, בועת נדל"ן אשר התפתחה בארה"ב בתחילת שנות ה-2000 הובילה למשבר 2008, על מנת לצאת מהמשבר בנקים מרכזיים ברחבי העולם נקטו במדיניות פיסקלית מרחיבה אשר כללה משטר של ריבית נמוכה, למדיניות זו היה אפילו כינוי בימי הזוהר – ZIRP ראשי תיבות של הביטוי Zero Interest Rate Policy, מדיניות זו סייעה לחלץ את הכלכלה העולמית מהמשבר, לאחר 2009 מומחים רבים ציפו לראות התפרצות אינפלציונית חמורה, אבל המומחים התבדו והאינפלציה לא התפרצה, עד השנה האחרונה כמובן.
מבלי להיכנס לפרטים רבים מידי, צורת היישום של מדיניות ההרחבה הכמותית, במסגרתה הבנק המרכזי שומר על ריביות נמוכות וכן רוכש אגרות חוב ארוכות טווח על מנת להשפיע על מחירי הריבית ארוכת הטווח (וכך משפיע גם על הריבית לטווח הבינוני והקצר – מה שנקרא "עקום התשואות"), מדיניות זו הכילה את כמות הכסף אשר נוצרה במערכת הפיננסית ו-"שמרה" עליו בתוך המערכת, כפועל יוצא מכך העולם חווה מעל לעשור של עלייה במחירי נכסים כגון מניות, נדל"ן ועוד, האינפלציה לא הרימה את ראשה והיו ששאלו אם לא ניתן להמשיך כך לנצח, פשוט לייצר כסף יש מאין וזה בתורו ישמש לרכישת נכסים פיננסיים אשר ישמרו במאזנו של הבנק המרכזי.
אבל כמובן שמה שלא יכול להימשך לנצח, לא נמשך לנצח, האתגר הגדול הבא לכלכלה העולמית הגיע בתחילת 2020 בדמות מגפת הקוביד-19, בתגובה למדיניות הסגרים בנקים מרכזיים וממשלות ברחבי העולם שוב הגדילו משמעותית את כמות הכסף בעולם והפעם לא הגבילו אותו רק לתוך המערכת הפיננסית.
נגיד הבנק המרכזי ב-2008 היה בן ברננקי, מבקריו לעגו לו בכינוי "הליקופטר בן" ורמזו כי הוא מחלק להמונים כסף מהליקופטרים, ברננקי כאמור לא עשה זאת אבל המשבר של 2020 היה שונה, הפעם כספים חולקו ישירות לאזרחי העולם, מהלך זה הוביל בהמשך לנקודה בה אנו נמצאים כעת, נקודה בזמן בה העולם חווה התפרצות אינפלציונית אשר לא נראתה מאז שפול וולקר היה נגיד הבנק המרכזי בארה"ב בתחילת שנות ה-80, על מנת לרסן את עליית האינפלציה הבנק המרכזי בארה"ב העלה את הריבית ב-4% בפרק זמן של פחות משנה.
לסביבת ריבית נמוכה יש נטייה ליצור בועות פיננסיות, הללו לא היו חסרות בשנים האחרונות – מניות טכנולוגיה לא רווחיות במכפילים הזויים, מטבעות קריפטו, מניות SPAC, חברות רכב חשמלי מסוגים שונים ועוד, יציאת האוויר מבועות אלה הובילה השנה להשמדת ערך ניכרת. כפי שהיה בעבר, כך גם היום, בעתות פאניקה מוכרים מכל הבא ליד וללא התייחסות לערך כלכלי וכך מייצרים מגוון רחב של הזדמנויות השקעה בעלות משוואת סיכוי\סיכון טובה.
עקרונות היסוד מעולם לא השתנו – מניה היא נתח קטן מעסק תפעולי בעולם, עסק אשר מייצר תזרים ורווחים, עסק אשר יש לו נכסים והללו גוזרים ערך כלכלי הגיוני עבור עסק זה, לעיתים מניות מסוימות "סובלות" מחוסר פופולאריות בקרב ציבור המשקיעים, לעיתים כמו בחודשים האחרונים יש לחץ מוכרים רוחבי וציבור המשקיעים פשוט מוכר מכל הבא ליד.
כאשר השווי בבורסה מתנתק משמעותית מערך כלכלי זה נוצר מרווח בטחון אשר מאפשר לרכוש את אותו שבריר מהעסק בהנחה, בהמשך הדרך מחיר השוק של החברה יתכנס למחירו הכלכלי, זהו כמעט חוק פיסקלי, שינוי התמחור מתחולל לרב עקב שינוי סנטימנט, הצפת ערך ע"י החברה עצמה או כי קונה מיודע נכנס לתמונה ומנסה לרכוש את כלל העסק עבור עצמו.
לתיק השותפות ישנה חשיפה למניות היתר בת"א, הללו חוו לחץ מוכרים ניכר במהלך דצמבר 2022, מספר רב של מניות אשר ניתחתי וחקרתי לעומק הגיעו לרמת תמחור אשר לא נראתה שנים (ואם בכלל), אני סבור כי נוצרו מספר הזדמנויות יוצאות דופן ועל מנת לנצל זאת טייבתי את תיק השותפות והקצאתי חלק מההון לטובתן, על מנת לממן רכישות אלה מכרתי את החזקתנו בחברת פלוס500 עליה סיפרתי לכם במכתב ספטמבר 2022, בפרק זמן של פחות מרבעון השאנו ~20% תשואה בגין השקעה זו, החברה לא יקרה כעת ביחס לערכה הכלכלי אבל כאמור אני סבור כי נוצרו הזדמנויות בעלות משוואת סיכוי\סיכון טובה יותר בגזרות אחרות בשוק וחשוב לי לנצלן.
דוגמה טובה לסביבת ההשקעה אשר נוצרה במניות היתר בת"א לאחרונה היא מניית חברת רפק תקשורת, ההחזקה העיקרית של רפק הינה חלקה ברפק אנרגיה אשר מחזיקה באחוזי בעלות שונים בחמש תחנות כוח בארץ, בנוסף יש לרפק אחזקות סחירות בחברות הציבוריות אלמור ואקסל סולושנס, כמו כן יש לרפק מספר עסקים קטנים יותר.
בנג'מין פרנקלין קבע כי "בעולם הזה לא קיימים דברים בטוחים מלבד מיסים והמוות", אני הייתי מוסיף כי גם ייצור חשמל הוא די בטוח, בטח בישראל בשנים הקרובות, חברת רפק תקשורת, סיימה את דצמבר בירידה של 23.4% ובשווי שוק של 406 מיליון ₪, עוד לפני הירידה במחיר רפק נראתה בעיניי כרעיון ראוי אשר יכול להשיא תשואה משביעת רצון על ההון, דגש על משק אשר צפוי לגלוש למיתון במהלך 2023, האפסייד היה צנוע ביחס לשאר הרעיונות בתיק אבל כך גם הדאונסייד.
מה יכולנו לקבל בסוף החודש תמורת 406 מיליון ₪? ב-"חישוב קצבים" ראשית מקבלים את חלקה של רפק בתחנת הכוח MRC אלון תבור, שווי החזקה זו לרפק לפי הערכות שווי עדכניות הינו 232 מ' ₪, בנוסף רפק הודיעה על מכירת החזקתה בארבע תחנות כוח, אם העסקה תושלם רפק צפויה לקבל ~330 מ' ₪ אחרי מס, בנוסף שווי ההחזקות של רפק בחברות ציבוריות עומד על כ-187 מ' ₪ (והללו גם נמכרו ביתר שאת במהלך החודש האחרון ובהחלט ייתכן כי גם הן "זולות" ביחס לערכן הכלכלי הסביר). רפק מחזיקה בחלק מתחנת הכוח העתידית ריינדיר אשר בתקווה תאושר, נניח כי החזקה זו שווה כיום כ-10 מ' ₪, כאמור יש מספר פעילויות קטנות שגם להן יש שווי מסוים נניח בשמרנות 25 מ' ש"ח, במקביל לרפק גם יש חוב נטו בהיקף 56 מ' ₪.
רפק הינה חברת החזקות, מקובל לקחת את עלויות התפעול של חברת ההחזקות ולתת מכפיל בגין עלויות אלה כדיסקאונט חברת ההחזקות, עלויות התפעול בחברת ההחזקות הינן כ-10 מ' ₪ לשנה, נשתמש במכפיל 10 ונניח 100 מ' ₪ דיסקאונט חברת החזקות.
בחישוב מהיר ניתן לראות כי רפק נסחרה בפער של כ-55% לערך הכלכלי של נכסיה, זאת לפני החזקה גם בתחנת כוח נוספת אשר צפויה להיבנות באלון תבור, אני גם סבור כי ההנהלה ברפק איכותית ויודעת לייצר ערך (כך שלא מחויב המציאות להשתמש בדיסקאונט עמוק כל כך).
ייצור חשמל הוא תחום פעילות צפוי למדי גם בתנאי מיתון, השלמת העסקה משמעה הוא שכשני שליש משווי השוק של רפק יהיה במזומן, כל אלה גרמו לי להעריך כי נוצרה כאן הזדמנות להשיא תשואה משביעת רצון ברמת סיכון מתקבלת על הדעת ועל כן הגדלתי את הקצאת ההון לרעיון, לטעמי כיום יש לא מעט הזדמנויות מקבילות במניות היתר בת"א.
במהלך השנה נשאלתי לעיתים אם אני מקבל טלפונים מודאגים ממשקיעים בקרן, למען האמת לא קיבלתי טלפון אחד כזה במהלך השנה, וזה הזמן לשבח אתכם – המשקיעים באנפה קפיטל, היכולת שלי להקצות את הון השותפות אל מול תנודתיות בשווקים הוא ביחס ישיר ליכולת שלכם להתמודד עמה, ב-2022 נראה כי עמדתם במבחן בגבורה ואני מעריך זאת מאוד, אני גם סבור כי זה יסייע לנו להביא תוצאה משביעת רצון בעתיד.
מכיוון שבמכתב סקרתי החזקה של השותפות בתחום האנרגיה, אולי כעת זהו זמן טוב לעדכן אתכם בדבר השקעתנו בשוק האורניום, השקעה עליה כתבתי לכם לראשונה במכתב מרץ 2022, מחיר פאונד אורניום בשוק למסירה מיידית החל את 2022 במחיר 45$ לפאונד, הגיע לשיא השנתי במחיר 58.2$ לפאונד במהלך חודש מרץ וכעת נסחר באזור ה-50$ לפאונד.
לאורך השנה חלו מספר התפתחויות חיוביות ביותר אשר נוגעות לביקוש העתידי הצפוי לאורניום, מדינות כדוגמת ארה"ב ודרום קוריאה הכריזו על תוכניות שונות להארכת אורך החיים של כורים ותיקים אשר היו אמורים להיסגר, עוד מדינה אשר בוחרת באנרגיה גרעינית היא יפן אשר לאחר אסון פוקשימה בשנת 2011 החליטה לסגור את הכורים הגרעיניים שלה, יפן השנה שינתה את מדיניותה ב-180 מעלות והודיעה על תוכנית לפתיחה מחודשת של כורים גרעיניים ואף על יעד ארוך טווח להגעה ל-22% ייצור חשמל מאנרגיה גרעינית עד 2030 (כיום כ-6%).
התפתחויות אלה מחזקות את מגמת הגידול בכמות הכורים הגרעיניים המשמשים לייצור חשמל בעולם, כאשר בראש ובראשונה סין צפויה לבנות כ-10 כורים חדשים מידי עד שנת 2035 (כיום מוערך כי פועלים בעולם 444 תחנות כוח גרעיניות).
יש עוד מידע רב אשר מלמד כי הביקוש לאורניום בעתיד יהיה גבוה מהיקפו הנוכחי, סוגייה משמעותית היא שינוי הגדרה קטגורית באיחוד האירופאי, החל משנת 2023 האיחוד האירופאי מכניס אנרגיה גרעינית תחת קטגוריית ה-"השקעה אחראית" (ESG – Environmental, Social, and Governance ) כלומר הכרה בפועל באנרגיה גרעינית כאנרגיה ירוקה, מה שיאפשר להערכתי להון מוסדי בהיקף משמעותי להשקיע בענף האורניום.
מה במקביל קורה בצד ההיצע? למרות הגידול הצפוי בצד הביקוש, אחרי כעשור של שוק דובי צד ההיצע נותר דל למדי, מוערך כי העולם כיום צורך כ-180 מיליון פאונד אורניום לשנה וכורה כ-125 מיליון, על מנת להשלים את הפער רוכשי האורניום נעזרים במקורות קיימים מעל הקרקע, חלקם למשל מגיעים מעודפי מלאי מכורים גרעיניים יפניים אשר הוצאו משימוש (וכעת מלאי זה אינו זמין יותר לרכישה שכן ישמש את רשת האנרגיה היפנית).
בנוסף יש שחקנים פיננסיים כמו קרן SPUT בה אנו מחזיקים, SPUT פועלת כשחקן פיננסי בשוק ולמעשה "מנקה" את השוק למסירה מיידית ממלאי קיים, לא אלאה אתכם בפרטים אודות מחזור הדלק הגרעיני אבל כאשר כורים אורניום מהקרקע מתקבלת אבקה אשר מכונה "עוגה צהובה" וסימנה הכימי הינו U3O8 , על מנת להפיק דלק גרעיני יש לבצע תהליך המרה (Conversion) של "עוגה הצהובה" לגז ולאחר מכן להעשיר (Enrichment) את החומר המומר לאורניום אשר יכול לשמש כאנרגיה גרעינית, המחירים בשוק ההמרה וההעשרה כבר עלו משמעותית השנה, בין היתר על רקע המשבר בין רוסיה לאוקראינה (רוסיה שחקן משמעותי בשני תחומים אלה), עליות מחיר אלה בהכרח חייבות לזלוג לשוק האורניום הרחב יותר בדגש על מחירי ה-"עוגה הצהובה".
לסיכום, עליית מחירי האורניום היא פשוט שאלה של מתי ולא אם, על מנת לעמוד בביקוש העתידי יהיה צורך לפתוח מחדש מכרות אשר נסגרו בעשור האחרון ואף לפתח מכרות חדשים, הללו לא יהיו כלכליים במחיר הנוכחי וסביר להניח כי נראה בשנים הקרובות עליות של עשרות אחוזים במחיר הסחורה עצמה על מנת שצד ההיצע במשוואה יתאזן מול צד הביקוש, עד אז אני מעריך כי משקיעי האורניום ייהנו משוק שורי ארוך טווח היסטורי.
מעניין ןמעשיר כרגיל.
תודה.