כמה מחשבות על תנועות הון בארץ הקודש

בקרן נאמנות, אין נאמנות
– פתגם עממי

אחרי הירידות בשווקים במהלך שנת 2022 ציבור המשקיעים פועל כיום בשוק דובי, עבור המשקיעים בשוק ההון הישראלי לאתגרי התקופה הנוכחית מתווסף מימד נוסף בדמות הקושי לפעול בבורסה המקומית, זאת בעיקר לנוכח מחזורי מסחר קטנים, בעיה אשר מורגשת ביתר שאת כאשר ממשיכים מעבר למניות מדד ת"א 125 ומעמיקים במניות היתר.

יצא לי לשמוע ממספר מנהלי קרנות ומשקיעים מוסדיים כי קיבלו החלטה אסטרטגית להקצות יותר הון לרעיונות ונכסים בחו"ל, משקיע אשר אני מעריך מאוד הגדיל ואמר כי כאשר הוא קולע בתזה בת"א והיא מתממשת בפועל, השוק לא מתגמל אותו ולא מגיעים קונים ועל כן כיום הוא מעדיף לחקור רעיונות בחו"ל, גם עבורי בקרן אנפה אותה אני מנהל, בחצי שנה האחרונה חלק הארי מהמחקר וכפועל יוצא מכך מהקצאת ההון בוצעו ברעיונות בשווקים זרים ומסיבות דומות, עם זאת יש לסייג קו חשיבה זה ולהכניס אותו לקונטקסט מדויק, על כך בהמשך.

יש מקום גם לציין כי מתחילת השנה מתחוללת בארץ דרמה סביב הרפורמה במערכת המשפט, ארוע אשר לטעמי מקצין יותר את מגמת היעדר הסחירות וכן מחליש את תוצאות הבורסה המקומית, בשנת 2021 הבורסה המקומית השיאה תשואה עודפת נאה ביחס למדדים בינלאומיים מקבילים וגם ברב שנת 2022 התוצאה הייתה טובה ביחס למדדי ההשוואה, למעשה ברבעון האחרון של 2022 התחוללה "זריקת סחורה" אגרסיבית בשוק ומאז ת"א "התנתקה" במובן מסוים משאר השווקים בעולם והציגה תשואת חסר, בינואר השנה מגמה זו בלטה היטב, רק לסבר את האוזן מדד MSCI העולמי עלה בחודש ינואר שקלית ב-6% בעוד מדד ת"א 125 עלה ב-0.5% והציג תשואת חסר ניכרת.

בסופו של יום מעבר לתמחור הנכסים, ברמה גבוהה יותר מתקיימות תנועות הון, חלק לא מבוטל משוק ההון הישראלי, בוודאי שוק המניות הוא תעשיית קרנות הנאמנות, פעמים רבות המשקיעים בקרנות הנאמנות באופן קיבוצי נתפסים בתור "הידיים החלשות" בשוק, זו תופעה עולמית, אני זוכר שנתקלתי מספר פעמים בקייס סטאדי מעניין אשר נגע בקרן הנאמנות המצליחה בארה"ב בשנים 2000-2010.

אני כותב חלק מהפרטים מהזכרון אבל בגדול השנים 2000-2010 מוגדרות כ-"עשור אבוד" בשווקים, מדד ה-אס.אנד.פי התחיל את שנת 2000 בשער 1,469 וסיים את שנת 2009 בשער 1,115 כלומר במהלך העשור המדובר המדד השיא תשואה שלילית בסך 24%.

במהלך אותו עשור פעלה קרן נאמנות אשר השיאה בממוצע 18% לשנה והייתה קרן הנאמנות הטובה ביותר בארה"ב בתקופה, נערך מחקר אשר בדק האם גם משקיעי הריטייל אשר השקיעו בקרן נהנו מהתוצאה החזקה, התשובה היא שלא, הממצאים הראו כי משקיע ממוצע בקרן הפסיד 11%, ההסבר פשוט – המשקיעים "רדפו" אחרי תוצאות טובות מהתקופה האחרונה ובזמנים אלה הקרן הצליחה לגייס משקיעים חדשים, חודשים ושנים טובות לוו בתקופות בהן התוצאה הייתה חלשה יותר ושם המשקיעים מכרו וקיבעו הפסד של 11% (כאמור, אני כותב את פרטי הארוע מהזכרון ומקווה כי אני מדייק).

חשבתי שיהיה מעניין להסתכל על תנועות ההון בתעשיית קרנות הנאמנות בבורסה המקומית, אתר פאנדר מפרסם אחת לחודש סקירה טובה של פדיונות וגיוסים בשוק קרנות הנאמנות בארץ וזה מאפשר לקבל את המידע בצורה נוחה, כך נראו תנועות ההון בתעשייה בתקופה אשר חלפה מנובמבר 2021:

התעשייה כולה התכווצה בכ-8% ב-15 החודשים האחרונים, כאשר סגמנט הקרנות הכספיות צמח ביותר מפי 3, שאר סוגי הקרנות, דגש על קרנות הנאמנות המסורתיות הציגו קיטון בסך הנכסים המנוהלים, למען האמת הפעם האחרונה שסגמנט הקרנות המסורתיות הציג צמיחה היה בחודש דצמבר 2021:

הנתונים למעלה לא מסננים תנועות הון בהתאם לקרנות אשר משקיעות בנכסים בארץ או בחו"ל, באתר של רשות ניירות הערך יש מידע על הנושא, פה יש נתונים מתחילת השנה, בכל מקרה מאוד ברור כי קיימת מגמה של מכירת קרנות נאמנות מנייתיות ישראליות לצד רכישה של קרנות כספיות וכן קרנות נאמנות אשר משקיעות בחו"ל:

מה יהיה הלאה? האם השוק הישראלי נידון לדעיכה איטית אל התהום? להערכתי ממש לא, המשקיע הדגול ג'ון טמפלטון קבע כי "שוק שורי נולד בהלך רוח פסימי, מתבגר בהלך רוח סקפטי, מבשיל בהלך רוח אופטימי ומגיע אל סופו בהלך רוח אופורי", בכל הקשור לארץ, בדגש על מניות היתר, אנחנו כיום בשלב הפסימיות (פסימיות קיצונית לדעתי).

אחת התופעות אשר הניעה את השווקים בעשור האחרון היתה TINA, ראשי התיבות של "There is no alternative", הכוונה היא כי כל עוד הריבית נמוכה ואג"ח ופקדונות בבנקים משיאים תשואה אפסית אין אפיק השקעה אחר מלבד מניות, מציאות זו למעשה הכתיבה את העשור האחרון בשווקים.

כעת מציאות זו אינה תקפה יותר, כיום יכול אדם מהישוב לרכוש קרן כספית ובהתאם למגמה הנוכחית לצפות להשיא 3% ואולי אף גבוה מכך, מדובר ב-"תשואה ללא סיכון" וזוהי תוצאה מכובדת למדי, הרעיון של "תשואה חסרת סיכון" הוא רעיון מימוני אשר הרבה פעמים הביטוי המציאותי שלו נחשב לתשואת אג"ח מדינה ל-10 שנים, נכון למועד כתיבת שורות אלה אג"ח כזה של ממשלת ישראל מניב 3.33% תשואה.

השקעות הן תמיד סוגיה של תשואה אלטרנטיבית, אם תשואה חסרת סיכון מניבה 3% התשואה בשוק המניות צריכה להיות גבוהה יותר על מנת לפצות את המשקיע בגין הסיכון, נכון לכתיבת שורות אלה המניות אשר מרכיבות את מדד האס.אנד.פי נסחרות במכפיל רווח עתידי ~19, כלומר תשואת הרווח שלהן הינה 5.3% (על מנת להגיע לנתון זה אני מחלק 100 ב-19 ומגיע ל-5.3% תשואת רווח), לא בטוח שזה אטרקטיבי מספיק אל מול קרן כספית או אג"ח מדינה ארוך טווח, בגין הסיכון והתנודתיות במניות משקיעים מצפים לתשואה גבוהה יותר (הערה חשובה: סיכון ותנודתיות אינם אותו דבר ובניגוד למה שמלמדים בפקולטות למנהל עסקים תנודתיות אינה מדד טוב לסיכון), כמה גבוה הפיצוי בגין הסיכון נדרש להיות? האם 10% תשואה צפויה על השקעה מפצה בגין הסיכון? אני סבור כי עבור חלק מהמשקיעים התשובה היא כן.

כיום אפשר להסתכל על מניות יתר בת"א ולאתר לא מעט חברות אשר נסחרות במכפיל 4-6 על הרווח הצפוי להן בשנה הקרובה, בהרבה מקרים מדובר בעסקים ותיקים מאוד, מבוססים אשר חלקם איכותיים למדי ורק איתרע מזלם והם נסחרים במדד היתר בבורסה בת"א, חצר אחורית של העולם הפיננסי אשר גם בימים כתיקונם אינה נהנית מפופולריות רבה.

בחודש ינואר התארחתי אצל חברי שלומי ארדן והעברנו וובינר על ענף התשתיות בישראל, בין היתר סקרתי את לסיכו וברן, חברות תשתית קטנות אשר להערכתי נסחרות במכפיל חד ספרתי צנוע על הרווחים הצפויים להן ב-2023, שתי החברות הללו מתאפיינות במאזן איתן אשר מגן על הדאונסייד והחוזים שלהן נעשים מול גופים ממשלתיים, עובדה אשר מספקת בטחון נוסף למשקיעים על רקע תקופה בה העולם (ככל הנראה) גולש למיתון והצרכן צפוי להפגין חולשה, המשימה של שתי החברות הללו היא לממש את צבר ההזמנות החתום שלהן ולקצור את הרווחים הצפויים בגינו.

כאשר חברה נסחרת במכפיל 4-5 תשואת הרווח שלה היא 20% או 25%, זה כבר גבוה משמעותית מהאלטרנטיבה אשר מציעה סביב 3% ובוודאי שמספק פיצוי למשקיעים, אני סבור כי בשלב מסויים הסייקל ישתנה, מאגר המשקיעים אשר רוצים לקבע תשואה חסרת סיכון חד ספרתית יגיע לידי מיצוי, האלטרנטיבה בחברות היתר ובחברות ת"א 125 תיתפס כמספקת ואטרקטיבית מספיק על מנת למשוך בחזרה הון.

בחלק מהמקרים משלמים יפה למשקיעים על הזמן בו הם מוכנים להחזיק במניות החברה בהמתנה לשינוי בסייקל, לדוגמה חברת האשראי החוץ בנקאי שוהם ביזנס נסחרת כיום בשווי שוק של 235 מ' ש"ח, מדיניות הדיבידנד הנוכחית היא 50% מהרווח, ע"ב כח הרווח הנוכחי להערכתי המשמעות היא תשואת דיבידנד של קרוב ל-10%, זו עסקה לא רעה, בוודאי ביחס לאטרנטיבות ובוודאי בהינתן שיפור עתידי בתנאים, בעיקר אם הללו יובילו לחזרה לצמיחה מואצת בתיק האשראי והמשך שיפור ברווחיות החברה.

אין פה שום דבר חדש, אלה הן תנועות הון מחזוריות, כך היה וכך יהיה, כאשר הסייקל יתהפך והקונים יופיעו היעדר הנזילות בקרב חברות היתר יהפוך לברכה עבור המשקיעים, כמובן שאין לי שמץ של מושג מתי הסייקל יתהפך אבל אני סבור שזו שאלה מסוג "מתי" ולא מסוג "אם".

הערה בנושא השנים 2000-2010: "עשורים אבודים" הם בגדר "פיצ'ר לא באג" של שוק המניות, היסטורית השוק נע במחזורים בהן השיא תשואות גבוהות אשר לוו בעשורים אבודים בהן התשואות היו נמוכות מאוד או שליליות, לאורך מאה השנים האחרונות השוק מתכנס לתשואה נומינלית באזור ה~9.5% שנתית (ויש הטוענים כי זו התשואה השנתית הממוצעת החל משנת 1802), אבל תוצאה זו מושגת בתקופות בהן יש שוק שורי חזק אשר במהלכו התשואות גבוהות לצד שנים ארוכות בהן התשואות רחוקות מלהיות משביעות רצון. אחרי התפוצצות בועת הדוט-קום בשנת 2000 השוק חזר לאותה רמה רק בשנת 2012, דוגמה נוספת לעשור אבוד אלה השנים 1968-1980, בתקופה של 12 שנים בהן השוק בארה"ב השיא 3% בלבד לכל אורך התקופה.

למען האמת אני לא אהיה מופתע אם שנות ה-20 של המאה הנוכחית יתגלו כעשור אבוד נוסף, התקופה הנוכחית לדעתי מתכתבת מאוד עם ראשית שנות ה-2000, השוק השורי של שנות ה-90 הפך לבועת הדוט-קום וכאשר זו התפוצצה העולם נכנס למיתון. ראשית שנות ה-2000 התאפיינו כתקופה בה אסטרטגיות מבוססות השקעות ערך יצרו תשואה יוצאת דופן, חלק לא מבוטל מגיבורי האסכולה כיום החלו את הקריירה שלהם והצטיינו במיוחד בשנים הללו.

המיתון של ראשית שנות ה-2000 היה ארוך ונמשך כשנתיים וחצי עקב התקפת הטרור על מגדלי התאומים ב-11.09.2001, השלכות מגה הפיגוע במגדלי התאומים האריכו את הזמן אשר נדרש לכלכלה העולמית להתאושש מההאטה הכלכלית פוסט התפוצצות בועת הדוט-קום, להערכתי המיתון הנוכחי יהיה קצר יותר וההתאוששות תהיה מהירה יותר בהינתן שלא יהיה ארוע אקסוגני דומה להתקפה על מגדלי התאומים אשר יטרוף את הקלפים.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי החזקה במניות לסיכו, ברן ושוהם אשר מוזכרות בפוסט זה, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.