המיליארד המוזהב

עידן האבן לא הסתיים כי נגמרו לנו האבנים –
אחמד זכי ימאני, שר הנפט הסעודי

הדרמה הפוליטית בישראל הובילה ללחץ מוכרים ניכר בבורסה המקומית במהלך חודש פברואר, מדד ת"א 125 ירד בכמעט 5%, מדד ת"א 60, מדד אשר עוקב אחר מניות בעלות שווי שוק קטן יותר מהמדד המרכזי, ירד ב- 10.25%, זה כמובן לא יימשך לנצח וכבר היום די ברור כי חלק מהחברות בארץ הגיעו לתמחור משולל הגיון ומאוד אטרקטיבי מבחינת סיכוי\סיכון.

לחברות הללו שווי כלכלי אשר, לפחות לטעמי, אינו נגזר מתוצאות המאבק הפוליטי בארץ, אם ניקח דברים לנקודת קיצון, ובכן חברות ציבוריות פועלות גם במדינות אשר אין בינן לדמוקרטיה מערבית דבר ויש להן כמובן ערך כלכלי. אבל במכתב החודש לא נאריך דברים בסוגייה זו, כמו תמיד הלך הרוח הוא עניין מחזורי, הסנטימנט בשלב מסוים ישתנה, התודעה הקולקטיבית של ציבור המשקיעים תנוע מתפיסה הגורסת כי "השמים נופלים" לתפיסה הגורסת כי "המצב חמור אבל רואים אור באופק" ובנקודה זו לרב המשקיע הממושמע והסבלני ישיא תשואה יוצאת דופן, החודש אני רוצה דווקא להפנות את הזרקור לשוק העולמי.

הדרמה המרכזית בשווקים בשנה וחצי האחרונות היא התפרצות האינפלציה, מציאות אשר חייבה את הבנקים המרכזיים ברחבי העולם להעלות את הריבית, נכון למועד כתיבת שורות אלה משקיע יכול לרכוש אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ולהבטיח לעצמו תשואה שנתית מכובדת ו-"חסרת סיכון" של כמעט 4%, למרבה הצער תשואה זו מושגת בסביבה בה מחירי סל מוצרים ושירותים טיפוסי בארה"ב עולים, באמצעות השינוי בסל מוצרים זה מודדים את האינפלציה וזו מתקדמת בקצב של 6.4% לשנה, כלומר אותו משקיע מאבד בפועל מכוח הקניה שלו.

נשאלת השאלה איזה נכסים יכולים בתוחלת להגן על המשקיע בסביבה אינפלציונית, הדרך הפשוטה לענות על שאלה זו היא לבחון תקופות היסטוריות רלוונטיות, בחינת שנות ה-70 כמקרה בוחן היא רעיון הגיוני שכן היה זה עשור אשר לווה בשיעורי אינפלציה גבוהים, אם נלמד את התקופה נגלה כי מניות האנרגיה היו נכס אשר לא רק הצליח להגן על הונם של המשקיעים מפני אינפלציה אלא גם השיא את התשואה הגבוהה ביותר לאורך העשור.

כל זה מוביל אותי לשתף אתכם ברעיון השקעה חדש בתיק השותפות, בדומה לרעיון ההשקעה במכליות מוצרי נפט מזוקק, גם פה הגישה בה אני נוקט היא גישת סל ובחודשים האחרונים אני בונה לאט החזקה במניות של חברות בתעשיית ה-Offshore drilling, תעשיית הקידוח הימי, כאשר המיקוד הוא בעיקר בשחקנים בעלי התמחות בעבודה במים עמוקים ותנאים קשים, אלה חברות אשר מספקות שירותים לחברות הנפט בפעילות קידוח בים, טיפוסית השחקנים בענף מספקים אוניות או אסדות קידוח וכן שירותים נלווים כגון אוניות לתמיכה לוגיסטית או שירותים הנדסיים במגוון נושאים לקידוחים ימיים.

לצד השאיפה והמגמה לאתר מקורות אנרגיה חלופיים לא נראה כי יש באופק הנראה לעין חלופה סבירה לנפט, מדינות ה-OECD כוללות אוכלוסייה אשר מונה כ-1.3 מיליארד איש, מלבד ישראל רב המדינות הללו אינן מציגות צמיחה דמוגרפית משמעותית, אזרח טיפוסי במדינת OECD צורך כ-13 חביות נפט לשנה כאשר קיימת מדיניות מוצהרת אשר מטרתה היא כמובן לצמצם את השימוש בנפט כמקור אנרגיה, יש הגורסים כי ניתן לצמצם שימוש זה בכ-30%.

ולדימיר פוטין, נשיא רוסיה, כינה בציניות את תושבי מדינות ה-OECD בכינוי "המיליארד המוזהב", הקושי המרכזי בצמצום השימוש בנפט הוא שאר 6.6 מיליארד תושבי העולם אשר חיים במדינות המתפתחות, הללו אינם נמנים על ברי המזל השייכים ל-"מיליארד המוזהב".

אזרח טיפוסי במדינה בעולם המתפתח צורך כ-3 חביות נפט לשנה, מבחינה דמוגרפית האוכלוסייה במדינות הללו צומחת ותושבי מדינות אלה חותרים לשפר את איכות חייהם, אחד הביטויים להעלאת רמת החיים היא שימוש ביותר אנרגיה, למעשה גם אם לא יצליחו להעלות את רמת החיים במדינות העולם המתפתח, רק הגידול הצפוי באוכלוסייה בעשורים הקרובים צפוי לייצר ביקוש משמעותי למקורות אנרגיה מסורתית כגון נפט, מקורות אנרגיה מתחדשים אינם מספקים את הסחורה והפתרון ארוך הטווח האמיתי היחידי הוא ככל הנראה אנרגיה גרעינית, אם נתמקד בנפט לרגע, עדות לקשיחות הביקוש למוצרי נפט ניתן למצוא בהתפרצות מגפת הקוביד-19 בשנת 2020 ומדיניות הסגרים העולמית, העולם נסגר פיזית לתקופה לא מבוטלת, היו הערכות כי הביקוש לנפט ירד בכ-30%, בפועל כאשר שהסתיימה השנה הביקוש ירד בכ-9% בלבד.

בארות נפט ושדות גז מטבען הן משאבים מתכלים ועל מנת ולהמשיך לספק לעולם אנרגיה יש למצוא כל שנה בארות נפט חדשות ושדות גז חדשים, אם באמצע העשור הראשון של המאה הנוכחית קידוחים במים עמוקים היו בשוליים בעולם הפקת הנפט, בסוף העשור הקודם הם כבר תפסו נתח מכובד של יותר מ-20%, כיום חלק לא מבוטל מהרזרבות המוכחות בעולם נמצאות במים עמוקים. בהסתכלות כללית העולם צורך כיום כ-97 מיליון חביות נפט ליום, כ-20 מיליון מהן מקורן מקידוחים במים רדודים ו-5 מקידוח במים עמוקים.

בראשית העשור הקודם תעשיית הקידוחים הימיים שובשה ע"י "מהפכת פצלי השמן" – שם קיבוצי למספר התפתחויות טכנולוגיות בתחום הקידוח היבשתי אשר הוביל לכך שארה"ב הגדילה משמעותית את הפקת הנפט בתחומה ואף הפכה ליצואנית, כתוצאה מכך לא הוקצה הון לקידוחים ימיים והחברות אשר פועלות בענף נכנסו לשוק דובי ארוך, האמירה המפורסמת של באפט אשר קובעת כי "רק כאשר הגאות נגמרת מגלים מי שחה עירום" התגלתה כנכונה ביתר שאת לענף הקידוחים הימי, השחקנים בעולם הקידוח הימי פעלו במינוף גבוה ונכנסו לשוק מאתגר מאוד ב-2014, בשנים שלאחר מכן הציגו הפסדים והתקשו לשרת את החוב במאזנן.

למעשה לאחר 2014 כל החברות בארה"ב בענף (מלבד אחת) פשטו רגל, לאחר כניסה להליך פשיטת רגל החברות החלו במהלך הבראה אשר כלל מחיקה של בעלי המניות, העברת הבעלות לידי הנושים ויציאה מפשיטת הרגל עם מאזן נקי יחסית, באירופה מסתבר כי לא כל כך מהר נכנסים לפשיטת רגל והשחקנים האירופאים פשוט דיללו משמעותית את בעלי המניות שלהם על מנת להצליח ולשרת את החוב.

בינתיים נראה כי מהפכת פצלי השמן מיצתה את "הפרות הנמוכים" אשר היו זמינים עבורה, תעשיית הקידוח הימי התקדמה טכנולוגית ולמדה להתייעל, כיום קידוח ימי, לרבות קידוח במים עמוקים, ניתן לביצוע במחירים תחרותיים, בהרבה מקרים נמוכים יותר מאשר בנישת פצלי השמן, נקודה חשובה נוספת היא כי מבחינת זיהום ותביעת רגל אקולוגית עבודות קידוח בים הן משמעותית פחות מזהמות מטכנולוגיות שונות של פצלי שמן אשר הן בין הטכנולוגיות המזהמות ביותר הקיימות, על כן מעבר להיבט הכלכלי יש כאן יתרון בהיבט סביבתי ורגולטורי.

כמו תמיד זרעי השוק השורי נטמנים בקרקע במהלך השוק הדובי הארוך, נראה כי לאורך השנה-שנתיים האחרונות המגמה עבור התעשייה מתחילה להשתנות, בדומה לשוק ספנות הקונטיינרים הסימנים לשינוי המגמה כוללים עלייה משמעותית בתעריפי ההשכרה היומיים לאסדות ואוניות קידוח, לקוחות אשר מעוניינים לחתום על חוזים ארוכי טווח וכן מוכנות של לקוחות להשתתף במימון עליות השמשה מחדש של אסדות ואוניות קידוח אשר לא נמצאו להן חוזים בשנים האחרונות ועברו ל-"אחסון קר" (Cold stacking).

מאפיין נוסף של שוק דובי ארוך שנים הוא חוסר היכולת להזמין כלים חדשים, הצי העולמי המשיך להזדקן אבל יש כיום מעט מאוד אסדות ואוניות קידוח אשר נבנות במספנות וגם אם תוזמן אסדת קידוח חדשה היום היא ככל הנראה לא תפגוש את המים עד 2026 או אף מעבר לכך.

כאשר מאזינים לשיחות הועידה של הנהלות החברות בענף די ברור כי גם כיום, בשוק משתפר דרמטית, אין כמעט הזמנה של אסדות ואוניות קידוח חדשות, הסיבה היא כי אנחנו עדיין רחוקים מסביבה בה כלכלי עבור השחקנים בענף לבצע הזמנות חדשות, כאשר ממדלים כיצד יראו התוצאות של החברות בענף כאשר יגיעו לשלב במחזור העסקי אשר יאפשר הזמנת אסדות ואוניות קידוח חדשות, כאשר ממדלים זאת רואים כי החברות יהפכו פשוט למכונות לייצור מזומנים, לאור העובדה שבשלב מסוים יהיה צורך לחדש את הצי העולמי, הגעה לנקודה זו היא שאלה של "מתי" ולא של "אם".

בינתיים החברות בענף נהנות מביקוש גובר אשר מוביל לעליית מחירים, מנגד אין כמעט היצע נוסף אשר צפוי להיכנס לשוק ולתת מענה לביקושים, ההיצע חייב לקבל מענה על בסיס הצי העולמי הקיים. בנושא זה אגב לא חייבים להאמין לי, אפשר להקשיב לדבריו של מנכ"ל של חברה בענף כאשר נשאל לאחרונה במה שונה המחזור השורי הנוכחי מהקודם, זו הייתה תשובתו:
However, what is different now versus the previous cycles is that there is no orderbook to speak of that could moderate long term pricing

בנוסף להשקעה בחברות בענף יש כיום מרכיב של מרווח בטחון בדמות "ערך ההחלפה" (Replacement value), הביקוש הגובר לצד הקושי להשיג אסדות ואוניות קידוח חדשות מוביל לכך שמחירי אסדות ואוניות הקידוח הקיימות עולה, כיום ברב המקרים החברות בענף נסחרות מתחת לשווי הכלכלי של הנכסים אשר בידן וכן עמוק מתחת לערך ההחלפה, ערך תאורטי המתייחס לאירוע בו שחקן אחר היה מעוניין להיכנס לענף ולבנות צי של כלי קידוח ימי, במובן זה קיימת הגנה מאזנית נאה למשקיעים בענף, בנוסף בעולם אינפלציוני ערך ההחלפה נוטה לעלות בערכו על ציר הזמן.

לסיכום – ענף הקידוח הימי וענף השירותים לקידוחים ימיים ככל הנראה נכנסו לשוק שורי סקולרי ארוך טווח אשר יימשך שנים קדימה, אולי אפילו עד לשנות ה-30 של המאה הנוכחית, הענף נשען על הביקוש לנפט, מגמה מקרו כלכלית חזקה אשר גם היא צפויה להימשך בעתיד הנראה לעין, שנים של שוק דובי ארוך טווח יצרו חוסר איזון בצד ההיצע של הענף ובהינתן ואנו אכן בשוק שורי ארוך טווח המשמעות היא תוצאה משביעת רצון עבור המשקיעים, אחת היוריסטיקות המרכזיות אשר מובילות את תהליך המחקר שלי היא היוריסטיקה "אם כולם גאונים בשוק שורי, תמצאו אחד" אני סבור כי ענף הקידוח הימי מהווה שוק כזה.

הערה נוספת לסיום – אם ברקע לתזה נמצאת תפיסה שורית לגבי נפט נשאלת השאלה מדוע לא להשקיע בחברות הנפט עצמן? התשובה היא שאני מעדיף להימנע מהשקעה בחברות בהן יש תלות בתוצאה גיאולוגית כזו או אחרת, אני סבור כי יש להשקעות אלה סיכוי לא קטן להסתבך ונכון יותר להתרכז בענפים אשר באופן עקיף מספקים שירותים לענפים שעוסקים בהפקת מחצבים.

נקודה נוספת בהיבט זה היא סיכון רגולטורי, כאשר ענפים מבוססי מחצבים חווים תקופות של רווחיות גבוהה לממשלות יש נטייה מגונה להלאים חלק מהרווחים על חשבון בעלי המניות, זה תקף לא רק לדיקטטורות חשוכות אלא גם למדינות מערביות למהדרין, ראו דוגמה עדכנית מאוד להחלטה של ממשלת אוסטרליה ביחס לתעשיית הפחם, על כן אני סבור כי נכון יותר להתמקד בתעשיות אשר מספקות שירותים לכורים\קודחים\ חוצבים של העולם.

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש פברואר 2023 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי תיתכן החזקה בחלק מהמניות אשר מוזכרות בפוסט זה, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.