הגישה האירופאית

 

  You make most of your money in a bear market, you just don't realize it at the time

Shelby Davis –

 

עונת הדוחות של הרבעון הראשון התחילה, חלוצת המדווחות הייתה חברה אשר משתייכת לסל החברות בתעשיית השירותים לענף הקידוחים בים, רעיון עליו כתבתי לכם במכתבים קודמים, כעת אולי זמן טוב לכתוב מעט על החברה וההזדמנות.

סייפם (Saipem) היא חברת תשתיות אשר פועלת משנות החמישים ונסחרת בבורסה במילאנו, החברה פועלת במספר זרועות אשר כוללות בין היתר התמחות בעבודות תשתית ושירותים לתעשיית הקידוחים היבשתית והימית, לסייפם צבר הזמנות מכובד בהיקף של מעל ל-24 מיליארד יורו, נתון בולט ביחס לשווי המיזם של סייפם[1] אשר נמוך מ-3 מיליארד יורו, על מנת לסבר את האוזן, הקיטון בשווי המיזם די דרמטי, בשנת 2011, בשיאו של השוק השורי הקודם, שווי המיזם של סייפם היה מעל ל-20 מיליארד יורו.

"היהלום שבכתר" בסייפם הוא חטיבת הקידוחים הימיים, החברה מחזיקה ב-11 אוניות קידוח למים עמוקים ואסדות קידוח למים רדודים, בנוסף סייפם מעפילה עוד ארבע אוניות ואסדות בשכירות, חלקה של חטיבת הקידוח הימי בהכנסות אינו גבוה אבל שולי הרווח בגין הפעילות גבוהים ומובילים לכך שחטיבת הקידוחים הימי תורמת מעל ל-35% מהרווח הפרויקטלי לכלל החברה[2].

לשיטתי סייפם נכנסת להיוריסטיקה של חדר ריק, החל משנת 2014 ענף השירותים לקידוח ימי נכנס לשוק דובי ארוך אשר ההתאוששות ממנו החלה רק בשלהי שנת 2021, כמו רבות מהשחקניות בענף המאזן של סייפם היה עמוס בחוב מה שהקשה עוד יותר על הפעילות והחברה.

לא אלאה אתכם בכל הפרטים בנוגע לאותו עשור לא פשוט עבור החברה, סייפם נחשדה במעורבות בפרשיית שחיתות אשר אילצה את המנכ"ל דאז להתפטר ולעמוד בפני אישום פלילי, לאחר מספר שנים של דיונים בבית המשפט החברה זוכתה וכך גם כל המנהלים המעורבים, כמובן שאירוע זה לא תרם לפופולריות של החברה בקרב ציבור המשקיעים, בוודאי לא כאשר פרשיה כזו מתחוללת לצד שנים בהן החברה לא מצליחה לספק תוצאה משביעת רצון.

משבר הקורנה יצר שיבושים בכל הקשור לאספקת ומחירי חומרי גלם הללו העיבו על דוחות החברה והובילו להפסד כבד בשנת 2022, ראינו תופעות דומות גם בענף התשתיות בארץ.

בארה"ב, מלבד חברה אחת, כל החברות בענף השירותים לקידוחים ימיים עברו הליכי פשיטת רגל במהלך השוק הדובי של העשור הקודם, אחת ההשלכות של מהלכי פשיטת רגל אלה היא כי החברות עברו לידי הנושים שלהן תוך מחיקת שווי החזקתם של בעלי המניות הקודמים, מה שבתורו אפשר לחברות להתחיל עם דף נקי מבחינת מאזן, זה בעצם יוצר חלק גדול מההזדמנות בענף שכן אוניות ואסדות קידוח הן פלטפורמות יקרות, בעבר בנו כלים אלה בקווי יצור במספנות ייעודיות ברחבי העולם, אבל השוק הדובי הארוך בענף הוביל לכך שקווי היצור הללו אינם קיימים כיום, בנוסף יש פחות מספנות רלוונטיות ברחבי העולם והללו עמוסות בעבודות לבניית כלים ימיים אחרים שנים קדימה, כל זה מוביל למציאות במסגרתה כיום יש מעט מאוד אוניות ואסדות קידוח חדשות אשר מיוצרות במספנות ועלות ההחלפה של כל פלטפורמה היא אסטרונומית.

בכל מקרה נראה כי פשיטות רגל בסגנון האמריקאי אינן חלק מהתרבות העסקית בגישה האירופאית, ככל הנראה המבנה החוקי שונה, ספציפי במקרה של סייפם זו כנראה לא אופציה בכלל בגלל זהותם של בעלי המניות הגדולים, בעלי המניות המרכזיים של סייפם הם ENI ענקית הנפט האיטלקית (אשר במקור סייפם הייתה חברת בת שלה) וכן חברת החזקות אשר נמצאת בבעלות משרד האוצר האיטלקי.

באמצע 2022 על מנת לחזק את המאזן ולייצב את החברה סייפם הכריזה על מהלך גיוס הון משמעותי, במסגרת מהלך כזה החברה פונה לשוק ההון ומנפיקה מניות חדשות תמורת הון אשר מוזרם למאזן החברה. משקיע קיים בחברה, אשר בוחר שלא להשתתף בגיוס ההון, חלקו היחסי בחברה מדולל.

בתחילה ציבור המשקיעים קיבל בהבנה את ההחלטה, ככל הנראה מתוך תפיסה כי הורדת הסיכון המאזני מצדיקה את המהלך, המניה הגיבה בצורה נאה ועלתה מאזור ה-2.5 יורו למעל ל-4 יורו, בנקודה זו העניינים הסתבכו ונוצר "החדר הריק", מהר מאוד הסתבר שלא היו מספיק קונים בהנפקה וחלק גדול מהמניות נותרו בידי החתמים שהובילו את ההנפקה, מחיר המניה הגיב בחדות וירד מתחת ליורו, את יולי 2022 סייפם סיימה בירידה כואבת של 68%.

במקביל במישור הארגוני ננקטו פעולות הבראה, הובא מנכ"ל חדש ובהנהגתו החברה יצאה בתוכנית אסטרטגית חדשה, כחלק מהתוכנית נמכרה חטיבה הפסדית אשר עסקה בשירותים לקידוחים ביבשה והמיקוד של סייפם עבר לשירותים בים, בינתיים כאמור פורסם הדוח של הרבעון הראשון ל-2023, בדוח נראה כי כל מדד ביצוע מרכזי מראה שיפור והחברה, לראשונה מזה הרבה זמן, מאוזנת מבחינת רווחיות.

להערכתי הצלחה ביישום התוכנית האסטרטגית משמעה שסייפם תהפוך לחברה אשר מייצרת תזרימי מזומנים בריאים מאוד ואם רק יתקרבו ליעדי ההנהלה מדובר בפוטנציאל לתשואה גבוהה (מה שבלעז נקרא לעיתים  Multi bagger), בנוסף ההשקעה בסייפם מלווה במרווח בטחון נאה בדמות הנכסים במאזן, להערכתי רק השווי של חמשת אוניות הקידוח למים עמוקים שבבעלות סייפם משתווה ליותר מחצי משווי המיזם של החברה אם לא לרובו.

 

אם לסכם את המחשבות על הרעיון ממעוף הציפור – סייפם "סובלת" מסנטימנט שלילי מאוד, סנטימנט אשר למען האמת הרווח ביושר שכן החברה יצרה הפסדים לא מבוטלים לציבור המשקיעים וכפועל יוצא מכך הרבה עוגמת נפש, אבל כיום עם מאזן מחוזק חלק גדול מהסיכון ירד מהשולחן, הנהלה חדשה ממקדת את החברה בשוק השירותים לקידוח ימי, שוק אשר להערכתי נכנס לשוק שורי ארוך טווח מה שיספק רוח גבית נאה לפעילות החברה בשנים הקרובות.
כעת לא נדרשים הישגים הרואיים מצד החברה על מנת לשנות את הסנטימנט בקרב ציבור המשקיעים והדוח של הרבעון הראשון מגלה "סימני נפט" לכך שסייפם בכיוון הנכון.

מניית סייפם  ינואר 2022 – אפריל 2023 מתוך אתר הבורסה במילאנו

[1]  Enterprise Value-שווי השוק וכן החוב הפיננסי בנטרול נכסים פיננסיים עודפים במאזן

 [2] רווח פרויקטלי לצורך הדיון במכתב הנוכחי מתייחס ל-EBITDA – הרווח לפני פחת, הפחתות ותשלומי ריבית​

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש אפריל 2023 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי תיתכן החזקה בחלק מהמניות אשר מוזכרות בפוסט זה, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל
מקור תמונה ראשית: https://www.saipem.com/en/media/photo-library