בעקבות השוק השורי

Bull markets are born on pessimism, grow on skepticism, mature on optimism, and die on euphoria

– Sir John Templeton

האירועים המרכזיים בשווקים העולמיים החודש כללו את סאגת משבר תקרת החוב האמריקאי, הכוונה היא למגבלה רגולטורית על סך החוב שממשלת ארה"ב יכולה לנהל בכל פרק זמן נתון, נושא אשר משמש פעמים רבות להתנגחות פוליטית בין המפלגות בארה"ב וגם מעלה אפשרויות פיסקליות מאוד יצירתיות.

משבר תקרת החוב נפתר, לא שזה הגיע בהפתעה לשחקנים בשוק, קצת בדומה ל-"טקס השנתי" בארץ במסגרתו בלילה שלפני פתיחת שנת הלימודים הציבור ממתין לתוצאות המו"מ בין האוצר לארגוני המורים, מו"מ אשר נערך כאשר חרב אי פתיחת שנת הלימודים מרחפת באוויר ולמרות זאת בבוקרו של הראשון לספטמבר שנת הלימודים מתחילה כמתוכנן, המשקיע דיויד איינהורן כינה תופעות מסוג זה בשוק ההון "תיאטרון קבוקי פיננסי".

השוק בארה"ב הפגין חוזק החודש, דגש על מניות הטכנולוגיה הנסחרות בבורסת הנאסד"ק ומניות הטכנולוגיה הגדולות, הגדילה ועשתה בחודש מאי ענקית השבבים אנבידיה אשר עלתה ב-36% והצטרפה למועדון מצומצם ויוקרתי של חברות בעלות שווי שוק גבוה מ-1 טריליון דולר.

ההצלחה של אנבידיה מונעת ממילת הבז החדשה בשווקים, מ-AI, בינה מלאכותית, המניה יקרה ע"ב כל מטריקה פונדמנטלית קיימת אבל הנרטיב להערכתי מוחזק ע"י תפיסה בדבר "מרוץ חימוש" בתחום הבינה המלאכותית בין ארה"ב והמערב לסין, בשלב מסוים במורד הדרך סביר להניח כי אנבידיה תחזור לתמחור אשר משקף יותר את כוח הרווח האמיתי של החברה.

באופן כללי השוק האמריקאי מציג תשואה נאה מתחילת השנה, כאשר בפועל 12 מניות אחראיות לכ-115% מהתשואה שהושגה, זו לא תופעה בריאה לטעמי, המשקיע הנודע סטנלי דראקנמילר התראיין לאחרונה ואמר כי לא יופתע אם עשר שנים מהיום השוק יהיה באותו מקום, כלומר משקיע שיחזיק את מדד –[1]S&P500 לא ישיא כמעט תשואה בגין השקעתו בעשור הקרוב (מלבד אולי תשואת הדיבידנד שהמדד משלם).

אני באותו מחנה ומחזיק בדעה דומה, היסטורית השוק נע בין תקופות בהן מתקיים שוק שורי עוצמתי בו התשואה השנתית גבוהה מהממוצע השנתי של המדד (אשר לצורך הדיון עומדת על 9.5%), תקופות כגון שנות ה-90 אשר הסתיימו בפיצוץ בועת הדוט קום ומיתון אשר הוארך עקב השפעות מתקפת הטרור על מגדלי התאומים ב-09.11.2001, או תקופה כמו השוק השורי[2] הארוך אשר החל במרץ 2009, מיד אחרי התחתית בשווקים במהלך המשבר הפיננסי של 2008-2009, שוק שורי זה נמשך למעשה עד למשבר הקורונה במרץ 2020.
תקופות בהן יש שוק שורי עוצמתי דועכות והופכות לשוק דובי מה שמוביל בתורו ל-"עשורים אבודים", תקופות בהן המדדים יורדים או פשוט "לא הולכים לשום מקום" במשך פרקי זמן ארוכים, השנים 2001-2010 כדוגמה לכך, וכן השנים 1978-1968, אני סבור כי התקופה הנוכחית "מתכתבת" במידה מסוימת עם התנאים אשר שררו בתחילת שנות ה-2000, אלה היו שנים בהן אסטרטגיות השקעה מבוססות השקעות ערך הובילו לתוצאות יוצאות דופן לאחר שפיגרו אחרי המדדים ואסטרטגיות השקעה מבוססות מומנטום במשך חלק גדול משנות ה-90, בזהירות רבה אני מעריך כי זה גם מה שיקרה בשנים הקרובות, אולי עד סוף העשור.

משפט השקעות נודע קובע כי "בשוק שורי חדשות רעות לא מורידות מחיר של מניה ובשוק דובי חדשות טובות לא מעלות מחיר של מניה", החודש הסתיימה עונת הדוחות של הרבעון הראשון והזכירה לי כי אנו בשוק דובי שכזה, בדגש על השוק הישראלי, תוצאה סבירה או בינונית הובילה לירידות, לעיתים מאוד אגרסיביות במחירן של חברות אשר נמצאות בתיק השותפות, דוחות אשר הציגו התקדמות בהתפתחות של תזת ההשקעה התקבלו באדישות ע"י ציבור המשקיעים, תופעה זו, בדומה לכל דבר בשווקים הינה זמנית, רוח התקופה תשתנה בנקודה מסוימת, באופק אני מתחיל לראות "סימני נפט" לשינוי כזה, דוגמה לכך היא חודש שלישי רצוף בו מדד ת"א SME-60 (מדד אשר עוקב אחר 60 המניות בעלות שווי השוק הגבוה יותר בבורסה אשר אינן נכללות במדד ת"א 125) סיים בתשואה חיובית, החודש גם נפח המסחר התחזק, אם מגמות אלה יימשכו אני מאמין כי נראה קונים מגיעים גם לאותה חצר אחורית של העולם הפיננסי, לשוק מניות היתר הישראלי.

 

דוחות ודיווחים:

סל חברות בענף מכליות מוצרי הנפט המזוקק – כתבתי לכם על סל חברות ה-Product tankers  אשר נכנס לתיק השותפות במכתב של אוקטובר 2022, בחודש פברואר השנה נכנסו לתוקפן סנקציות כנגד מוצרי נפט מזוקק רוסי, מה שהוביל לעלייה משמעותית בתעריפים מתחילת השנה, בחודשיים האחרונים תעריפי השינוע התרככו מעט, זה לא חריג, יש עונתיות בענף, הירידה העונתית לצד ירידות במחיר הנפט הובילו לירידות בחברות הסל החודש, חלקן אף ירדו בשיעור דו ספרתי נמוך.

בצד הדוחות החברות הראו רווחיות יוצאת דופן, רב החברות בסל נסחרות כרגע במכפיל שתיים או שלוש על התזרים אשר אני מעריך כי יציגו השנה הקרובה[3], ברמות מחירי השינוע הנוכחיים החברות הן למעשה "מכונות לייצור מזומנים", עובדה שלא נעלמה מעיני ההנהלות, באופן רוחבי ניתן לראות בחברות בענף שימוש בתזרים המזומנים להורדה של חוב, מה שבתורו מאפשר לחברות להוריד את העלויות הנדרשות להגעה לנקודת איזון, זה ישרת אותן היטב כאשר השוק השורי יאט.
בנוסף החברות משלמות דיבידנד גבוה, 5% רבעוני באחד המקרים, הגדילה ועשתה חברת סקורפיו טנקרס (STNG), אחת מהחברות בסל, החברה מממשת תוכנית בייבק אגרסיבית ורכשה קרוב ל-7% ממניות החברה בשבועות האחרונים.

ממעוף הציפור אין הרבה גורמים באופק אשר פוטנציאלית יחלישו את שוק המוצרים המזוקקים, ההערכות מדברות על עלייה בצריכת נפט עד סוף השנה ל-103 מיליון חביות ליום (לעומת 99.6 מיליון חביות ליום ב-2022), אין כמעט מכליות נפט מזוקק אשר נבנות במספנות, המונח המתאר את סך האוניות הנבנות במספנות ביחס לצי העולמי הפעיל נקרא Orderbook, נתון זה עומד על 6% והוא נמצא ברמות נמוכות היסטורית, למעשה גם אם מחר בבוקר כל בעלי המכליות יחליטו כמקשה אחת להזמין מאות מכליות חדשות אין קיבולת במספנות ברחבי העולם לבנות את כל האוניות הללו, אוניה חדשה שתוזמן היום לא תגיע למים לפני 2025, רב הסיכויים שרק ב-2026 ואילך, בנוסף זהו ענף בו לגיל האונייה יש משמעות קריטית, חברות הנפט הגדולות לא מוכנות לשכור מכליות נפט בנות יותר מ-15 שנים ויש יותר קושי לבטח אוניות אלה והצי העולמי ממשיך "להזדקן" מה שיוצר יתרון לחברות בעלות גיל אונייה ממוצע נמוך (כדוגמת סקורפיו שהזכרתי).

השוק השורי העוצמתי הקודם בענף מכליות הנפט התחיל ב-2003 עקב מלחמת עירק השנייה ופלישת ארה"ב למדינה, כך גם ב-2022 הטריגר לשוק השורי העוצמתי הגיע מפלישת רוסיה לאוקראינה ושיבוש נתיבי תנועה ימיים קצרי טווח מרוסיה לאירופה, גם אם מחר בבוקר הרוסים והאוקראינים יגיעו להסכם הפסקת אש אני פשוט לא רואה את העולם מערבי מוותר לרוסים ולפוטין, המערב ידרוש להשאיר את הסנקציות על רוסיה לתקופה ארוכה עד שהרוסים יציגו ויתורים פוליטיים כואבים אשר יהיו נוחים למערב, זה ייעשה גם למען יראו ויראו וגם על מנת להרתיע מדינות תוקפניות כגון סין ואיראן.

אחד ממנהלי החברות בענף נשאל לאחרונה מה ההבדל בין השוק השורי הנוכחי לזה של 2003-2008, התשובה שלו הייתה שהפעם ה-Orderbook פשוט ריק, כמות המכליות אשר נבנות כעת במספנות ברחבי העולם בקושי מספיקה להחליף מכליות נפט ותיקות אשר יוצאות משימוש. עקב השילוב הזה של התנאים בענף ומחירי הספוט (תעריפי השוק להשכרה יומית), יש הטוענים כי אנחנו בעיצומו של "מחזור על" בשוק מכליות הנפט המזוקק, אם זה נכון המחיר אותו שילמנו לרכוש מניות של חברות בענף יתגלה כמצחיק עוד מספר שנים קדימה.

 

לסיכו – על חברת התשתיות לסיכו כתבתי לכם לאחרונה בנובמבר 2022, החברה פרסמה דוח רבעוני אשר הציג חוזק ביחס לרבעון המקביל אשתקד אבל היה חלש ביחס לתוצאה (המאוד חזקה) של הרבעון הרביעי של 2022, תוצאות הדוח הובילו למימוש במחיר המניה אשר ירדה 11% במהלך חודש מאי (וסה"כ עלתה כ-15% מתחילת השנה).

הגרף הבא מציג את סך ההכנסות של לסיכו כל רבעון (במיליוני ₪) לצד שולי הרווח הגולמי שהחברה הציגה כל רבעון, הטבלה מתחילה ברבעון הראשון של 2017 ומסתיימת ברבעון הראשון של 2023:

ניתן לראות כי לסיכו בעצם הכפילה את ההכנסה הרבעונית מאזור ה-100 מ' ₪ לרבעון ב-2017 לכיוון ה-200 מ' ₪ ומעלה בשנה האחרונה, בנוסף ניתן לראות את השיפור בשנה האחרונה בשולי הרווח הגולמי, בשני הרבעונים האחרונים של 2022 הם היו דו ספרתיים.

אני מעריך כי הקצב והכיוון הם להכנסה שנתית של 1 מיליארד ₪ בשולי רווח גולמי דו ספרתיים נמוכים, בהנחה ותרחיש זה יתממש במציאות כוח הרווח של לסיכו הוא כ-50 מ' ₪ רווח תפעולי והחברה נסחרת כעת במכפיל 2.5~ על כוח רווח זה[4] כאשר חברות מקבילות בענף נסחרות במכפיל דו ספרתי בחלק מהמקרים, בקיצור אני סבור שהחברה זולה ביחס לערכה הכלכלי ההגיוני, אני מקווה כי ההנהלה תנצל את ההזדמנות ותכריז על תוכנית בייבק מסודרת ותרכוש חלק מכובד ממניות החברה, להערכתי הזדמנות כזו לא תחזור במהרה.

חלק ממה שמעיב על תמחורה של לסיכו הוא האטה של פרויקט תשתיות אשר החברה מבצעת בגאנה, מדינת גאנה הודיעה בסוף שנה שעברה כי תתקשה לעמוד בתשלומי החוב הריבוני שלה, הללו משליכים גם על היכולת לשלם בגין הפרויקט (התשלום בפועל מתקבל ממוסדות של האיחוד האירופאי כחלק מחבילת מימון בינלאומית לפרויקט אבל דיפולט על החוב הריבוני הוביל לאי יכולת לשלם לספקים ולסיכו בתוכם עד להסדרת הנושא).

לסיכו בתגובה בחרה להמשיך את העבודות בפרויקט בקצב איטי, זה מתאפשר בין היתר כי לסיכו קיבלה מקדמה מכובדת לביצוע העבודה ואינה נדרשת לממן את הפרויקט באמצעות אשראי לקוחות, להערכתי לטווח הבינוני והארוך לסיכו תרוויח מהחלטה זו רבות, להבנתי יש פרויקטים נוספים עתידיים בקנה אשר האיחוד האירופאי מקדם בגאנה ואני מאמין כי אחד הפירות האפשריים של החלטה זו הוא סיכוי מוגבר לזכות בפרויקטים אלה.

בכל אופן בשבועות האחרונים התפרסמו ידיעות כי גאנה מתקדמת מול גופי המימון הבינלאומיים ונראה כי האירוע מתכנס לפתרון, כעת יש הרבה יותר ודאות סביב הפרויקט וביצועו המלא. הפרויקט עוסק בהקמת מתקן מים עבור מחוז חקלאי בגאנה, זהו פרויקט בעל חשיבות ניכרת לאוכלוסייה המקומית והממשלה הגדירה אותו כבעל "חשיבות הומניטרית מהמעלה העליונה", אני סבור כי ברב המקרים ההיגיון הסביר בחיים נוטה לנצח וימצאו דרך לאשר את המשך העבודות בקצב מלא, אם זה יקרה ייתכן רבעון בו לסיכו תאשר ותכיר בהכנסות בגין היקף עבודה מאוד נרחב באתר, מה שבתורו ייצור רבעון עם רווחיות חריגה עבור החברה.

אורניום – כתבתי לכם עדכון על החזקתנו ב-SPUT, קרן האורניום הפיזי, במכתב סוף שנה שעברה, למרות הצטברות של אירועים חיוביים לתזה התמחור והסנטימנט הכללי בענף היו די ירודים עד כה השנה, במהלך חודש מאי התחושה היא כי הסנטימנט משתנה, נכון למעוד כתיבת שורות אלה מחיר פאונד "עוגה צהובה" (אורניום לאחר כרייה לפני התחלת תהליך עיבודו והפיכתו לדלק גרעיני) עמד על 54.55$, עלייה של 14.5% ממחירו בתחילת השנה (סה"כ מחיר האורניום הוכפל ממרץ 2021).

במהלך חודש מאי SPUT עלתה ב-10.6%, רוב העלייה התחוללה בימי המסחר האחרונים, הזרז היה הודעה של ממשלת נמיביה כי היא שוקלת להפוך לבעלת מניות בחברות זרות אשר כורות אורניום בשטחה, ההודעה הייתה עמומה וגרמה לבהלה מהלאמה אפשרית של המכרות במדינה, זה בתורו שלח את מחיר האורניום למעלה ועימו את קרן SPUT בה אנו מחזיקים.

ממשלת נמיביה הוציאה הודעת הרגעה לאחר מכן אבל מחיר הסחורה לא ירד, אני סבור כי אירוע זה מדגים את רגישות השוק, אורניום הוא סחורה חיונית, אם לא כורים אותו כורי גרעין להפקת חשמל הופכים לקוביות בטון בשווי 10 מיליארד דולר ומעלה, להערכתי חוסר ההשקעה בפיתוח מקורות חדשים בעשור האחרון לצד הביקוש הקשיח לאורניום עומד ליצור מחסור מתמשך אשר ייצור עלייה ארוכת טווח במחיר הסחורה.

בינתיים מצטברים יותר ויותר סימנים כי ציבור המשקיעים משנה את תפיסתו לגבי הענף, ראשית מניית קמקו Cameco)), ענקית הגרעין הקנדי, הגיעה למחיר שיא בו לא ביקרה מאז שנת 2011, במרץ 2011 התחולל האסון הגרעיני בפוקושימה, אסון זה למעשה סיים את השוק השורי הקודם בתעשיית האורניום, זהו סיגנל משמעותי לטעמי, מרמז כי סכומי הון משמעותיים מתחילים לחזור לתעשייה.

אירוע נוסף הוא סרט תיעודי חדש של אוליבר סטון אשר עוסק באנרגיה גרעינית ואורניום, הסרט קורא לאמץ אנרגיה גרעינית כמענה לשינוי האקלים וכפתרון האנרגטי הנכון לעולם, זהו ביטוי לשינוי הסנטימנט בעולם בנוגע לאנרגיה גרעינית והכללתה במעטפת פתרונות האנרגיה הירוקה, לסיכום אני סבור כי בכל הקשור לאורניום אנחנו בעיצומו של שוק שורי ארוך טווח ותיק השותפות מבטא עמדה זו.

[1]  מדד מרכזי אשר כולל 500 חברות מרכזיות אשר נסחרות בבורסות בארה"ב ומייצג את שוק המניות האמריקאי.

[2] לצורך הדיון במכתב הנוכחי – שוק שורי הנו שוק עולה, לרב נחשב כשוק אשר עלה ב- 20% ומעלה מהתחתית הקודמת, שוק דובי הינו שוק יורד אשר הציג ירידה בסך 20% ויותר מהשיא הקודם.

[3]  הכוונה היא לאביטדה – רוח לפני פחת, הפחתות, ריבית ומיסוי

[4] מכפיל EBIT/EV – שווי המיזם אשר כולל שווי שוק בתוספת חוב נטו חלקי הרווח התפעולי

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש מאי2023 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.
גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי תיתכן החזקה בחלק מהמניות אשר מוזכרות בפוסט זה, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.
מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.

4 תגובות

  1. בכל הניתוח שלך אייל היקר לא התייחסת בצורה יותר מעמיקה להשפעת האירועים הגיאו פוליטיים על שוק המניות.
    הבאת כדוגמא תקופות של שוק דוביים בשתי תקופות 1968 עד 1978 וכנל 2001 עד 2010.
    ראשית 1968 עד 1978 היה עשור אבוד בארהב בכל אספקט שהוא. מלחמת וייטנאם הואצה הכישלון שלה דפק בדלת המציאות הפוליטית בארהב הקצינה עד לעימותים פיזיים אלימים שקיבה ביטוי בירי על סטודנטים באוניברסיטאות. הממשלה של ניקיון ופרשת ווטרגייט גמרה את ארה"ב התחושה היתה שהמדינה התפרקה וגם שני הנשיאים שבאו אחריו היו חסרי אונים . גם החרם הערבי של הנפט פגע מאד בארה"ב ובאירופה בקיצור לא היתה שום סיבה לאופטימיות גלובאלית.
    כנ"ל מ 2001 עם הפיגוע במגדלים דרך המלחמות בעירק ואפגניסטן הממשל של בוש נכשל בכל דבר שהוא עשה. משבר הסאב פריים פגע גלובלית בכל הארצות והוא היה נטו. תוצאה של חסירות בנקאית במשולב עם הורדה כמעט לגמרי של הרגולציה הן מצד הממשל והפדרל ריזרב.
    דווקא במרץ 2009 אחר כניסת ממשל אובמה ויישום התכניות הכלכליות כגון התמריץ הכלכלי למשק האמריקאי במרץ 2009 the stimulation תוכניות הסיוע למגזר הרכב שהתקבלה תחושה שהממשל פועל באופן אקטיבי להצלת הכלכלה או אז השתנתה המציאות הקרוב כלכלית. לכך גם נלוותה הכוונה של הממשל של אובמה להוצאת הכוחות מעירק.

  2. אייל ויצנר

    תודה דיויד, זו הבחלט שאלה האם הגיאופוליטיקה יצרה "עשורים אבודים" בשוק המניות או שתאוות הבצע אשר נלווית לשנים הטובות יוצרת תנאים אשר בהכרח מובילים לאותם עשורים אבודים לרבות המציאות הפוליטית והבטחונית, זה אולי קצת פילוסופי…

    בכל אופן מי שיבחן את ההיסטוריה ארוכת השנים של השווקים יגלה כי זהו הדפוס השכיח, לפחות במאה שנים האחרונות וככל הנראה גם מעבר לכך (מידע אמין אם כי ברמת דיוק הולכת ויורדת קיים מ-1802)

  3. אייל, דעתך על המצב בשוק האשראי החוץ בנקאי?

    • אייל ויצנר

      הסנטימנט שלילי מאוד, כפועל יוצא מכך גם התמחור, התמחור בעצם משקף אבדן אמון של ציבור המשקיעים בחברות, החברות נסחרות במכפילים מאוד נמוכים כי המשקיעים בעצם לא מאמינים למידע המשתקף בדוחות הכספיים, קיים גם את שוק האג"ח אשר סגור כרגע ואם השער הזה ישאר סגור לתקופה זה יצור קושי במחזור סדרות האג"ח הותיקות…בקיצור, "חדר ריק".

התגובות סגורות