חוק מספר אחד

“Rule No. 1: Most things will prove to be cyclical.
Rule No. 2: Some of the greatest opportunities for gain and loss come when other people forget Rule No. 1.”

Howard Marx

החודש ברצוני לכתוב לכם על חברה נוספת אשר נכללת בסל החברות בענף מכליות הנפט המזוקק, החברה נקראת d’Amico ע"ש משפחת בעלי השליטה, זו חברה איטלקית אשר נסחרת בבורסה במילאנו, החברה מחזיקה כ-36 מכליות נפט מזוקק כאשר רובן אוניות בגודל בינוני, נכון למועדת כתיבת שורות אלה החברה נסחרת בשווי שוק 471 מ' דולר ובמאזן החברה חוב נטו בסך 316 מ' דולר, כלומר שווי מיזם בסך 787 מ' דולר.

חלק לא מבוטל מהשחקנים בענף ממוקדים בשוק הספוט, זהו השוק למסירה מיידית בו מושכרות אוניות ע"ב תעריף יומי, ד'אמיקו נוקטת באסטרטגיה שמרנית יותר כאשר חלק מהצי מושכר ללקוחות בצ'רטרים לתקופות ארוכות יותר, קצת בדומה למודל העסקי של דנאוס בענף ספנות המכולות, אם כי תקופת ההשכרה קצרה ביחס לאוניות מכולה.

אסטרטגיה זו מאפשרת נראות טובה לגבי רווחיות החברה העתידית כאשר הטרייד אוף הוא השארת חלק מהכסף על השולחן בנקודות זמן בהן שוק הספוט חזק מאוד, כיום אנו בתקופה כזו בה שוק הספוט חזק מאוד, המחירים עלו כתוצאה מהשפעות של פלישת רוסיה לאוקראינה בפברואר 2022, השפעות אירוע זה מקבילות אולי לפלישת ארה"ב לעירק במלחמת עירק השנייה ב-2003, אירוע אשר אחת מהשפעותיו הייתה יצירת שוק שורי עוצמתי בענף מכליות הנפט המזוקק, שוק שורי אשר נמשך עד לשנת 2008.

היסטורית ד'אמיקו הקפידה להחזיק בין 40%-60% מהצי בצר'טרים, ברבעון האחרון ולנוכח התעריפים הגבוהים בשוק, החברה הגדילה את החשיפה לשוק הספוט וכיום כ- 27% מהצי מושכר בצ'רטרים, כל עוד השוק יישאר עוצמתי החברה מתכננת לשמור על חשיפה גבוהה לשוק הספוט אבל להבנתי לא לעבור לחשיפה מלאה.

ד'אמיקו בעלת שווי שוק נמוך ביחס לחברות אחרות בענף ובנוסף בעלי השליטה מחזיקים ב-66% ממניות החברה כך שיש מעט מאוד "סחורה צפה" אשר ציבור המשקיעים יכול לרכוש, בשיחה אשר קיימתי עם ההנהלה החודש שאלתי מדוע בעלי השליטה לא הופכים את החברה לפרטית, איזה ערך המשפחה רואה בהשארת ד'אמיקו כחברה ציבורית, תשובת ההנהלה היא כי גישה לשוק ההון בראייתם היא אסטרטגית עבור ד'אמיקו, בעיקר כי אחת לעשור לערך יש לבצע השקעות משמעותיות בחידוש וריענון הצי ופה החברה נעזרת בגיוסי הון בשוק.

החזקת צי אוניות צעיר הוא יתרון תחרותי משמעותי בענף, ככל הנראה יתרון גדול יותר מאשר בענפי ספנות מקבילים שכן חברות הנפט הגדולות לרב לא מוכנות לשכור אוניה בת מעל ל-15 שנה וקיים קושי לבטח אוניות אלה, משך החיים המומלץ למכלית נפט הינו 20 שנה וזה קצר ביחס לאוניות אחרות כגון אוניות מכולה אשר באמצעות תחזוקה נאותה ניתן להאריך את חייהן גם ל-30 שנים.

למרבה המזל ד'אמיקו סיימה גל השקעות נרחב לפני מספר שנים וכיום גיל הצי הממוצע של החברה הינו 7.9 שנים, אחד הציים הצעירים בקרב החברות הציבוריות בענף, מה שאומר שאין צורך בהשקעות נוספות שנים קדימה, בנוסף הצי מודרני ומורכב מאוניות מתקדמות אשר עומדות בתקני איכות סביבה מחמירים וזה יוצר יתרון יחסי לאוניות הצי של ד'אמיקו, בקיצור החברה הגיעה מוכנה לשוק השורי וכעת יכולה לקצור את פירות ההשקעות של העשור הקודם.

מאז המשבר בין רוסיה לאוקראינה תעריפי השינוע הימי בענף עלו בצורה ניכרת וברמת התעריפים הנוכחית אני מעריך כי החברה נסחרת במכפיל 2-2.5 על התזרים החופשי אשר תפיק השנה וככל הנראה גם במהלך 2024 , לצורך הדיון הנוכחי תזרים חופשי "הוא כמו רווח רק יותר טוב", זהו תזרים מזומנים אשר החברה ייצרה ואינו דרוש לתפעול העסק או לשירות החוב וכך הוא "חופשי" ויכול להיות מוחזר לבעלי המניות או לחילופין ניתן להשתמש בו להשקעות בצמיחה.

בשנה האחרונה הנהלת החברה ניצלה את התזרים החופשי בראש ובראשונה להורדת היקף החוב במאזן ובחודשים האחרונים החברה שילמה דיבידנד נאה של כ-5% , בחודש יוני החלה ד'אמיקו ליישם תוכנית בייבק, דירקטוריון החברה אישר תוכנית לרכישה של עד כ-15% ממניות החברה.

כאמור המשבר הגיאופוליטי בין אוקראינה לרוסיה הוא שסיפק טריגר לעליית תעריפים ניכרת בענף אבל ברקע קיימים תהליכי עומק אשר להערכתי יספקו רוח גבית לענף בעתיד הנראה לעין, ראשית אין כמעט מכליות נפט חדשות אשר נבנות במספנות ברחבי העולם ומנגד הביקוש לנפט צפוי להמשיך ולגדול, בקטגוריות האוניות אשר ד'אמיקו מפעילה ה-Orderbook, היחס בין קיבולת האוניות אשר נבנות במספנות לבין קיבולת הצי העולמי, עומד על פחות מ-5% להבנתי זהו הנתון הנמוך בהיסטוריה של הענף.

בנוסף בגלל שוק דובי ארוך בענפי ספנות שונים, שוק דובי אשר החל בעקבות המשבר הכלכלי של 2008-2009, כיום יש פחות מספנות ברחבי העולם והללו עמוסות בעבודת בניה של אוניות מקטגוריות אחרות, מכליות חדשות אשר יוזמנו היום ככל הנראה לא יפגשו את המים לפני שנת 2026.

בנוסף קיימת מגמה של שינוי במיקומם של בתי הזיקוק בעולם, יותר ויותר בתי זיקוק נבנים בעולם המתפתח ומנגד בתי זיקוק נסגרים בעולם המפותח, מכיוון שחלק משמעותי מהצריכה נמצא בעולם המפותח הביקוש לשינוע של מוצרי נפט מזוקק גדל, זו מגמה סקולארית אשר תספק רוח גבית לתעשייה בעתיד הנראה לעין.

בצד הסיכונים נמצא מיתון עמוק אשר יוביל לירידה בביקוש למוצרי נפט מה שיכול להקטין את הביקוש לשינוע מוצרי נפט מזוקק בים, סיכון נוסף הוא סיום הסכסוך בין אוקראינה לרוסיה וכפועל יוצא מכך הסרת הסנקציות על רוסיה, תהליך כזה יחזיר בהדרגה קווי תעבורה ימיים למצבם טרום שנת 2022 ויקטין את המרחקים אשר נדרש לעבור על מנת לשנע מוצרים מזוקקים בים (ולמען הסדר הטוב אני מאוד מקווה כי הסכסוך והסבל האנושי הנוראי הנלווה אליו יסתיים במהרה, לצערי מעריך כי זה לא יקרה מהר כל כך).

כיצד משקללים את הכל? אני סבור כי כאשר רוכשים חברה במכפיל 2 או 3 לתזרים החופשי שלה וכאשר ההנהלה מבצעת צעדי הקצאת הון הגיוניים דברים טובים יכולים להתרחש, לנוכח ההתפתחויות מהחודש האחרון ברוסיה אני לא רואה את המערב מסיר את הסנקציות כל כך מהר, קיים סיכוי לא מבוטל שמשבר זה ילווה את העולם גם אל תוך 2024.

במקביל הביקוש לנפט לא נעלם, התחזיות כיום מדברות על גידול בביקוש השנה וכן ב-2024, כאשר אין כמעט קליטה של מכליות נפט חדשות השנה וגם לא ב-2024, כלומר לא צריך להניח הנחות יסוד הרואיות על מנת לראות את שנת 2024 כשנה טובה יותר מאשר שנת 2023, אם תרחיש זה יתממש במציאות בשנתיים הקרובות ד'אמיקו תייצר תזרים חופשי אשר שווה לכמעט כל שווי השוק שלה. כאמור נראה כי הנהלת ד'אמיקו מקצה הון בצורה נאותה ועל כן אני מעריך כי אנו נראה תשואה משביעת רצון בגין השקעתנו בחברה.

ברשותכם אני מוצא לנכון לצרף שקף נהדר מהמצגת של ד'אמיקו, שקף אשר מציג את המגמות הבולטות בצי מכליות הנפט המזוקק העולמי כיום:

שנה הבאה 52% מהאוניות בצי העולמי (בקטגוריות העיקריות) יהיו בנות 15 ואילך, כאמור זהו גיל קריטי לאוניות אלה שכן חברות הנפט הגדולות נוטות לא לשכור אוניות מעל גיל 15, 13% מהצי העולמי יהיה בן מעל ל-20 שנה ואלה אוניות שיהיה קשה מאוד לבטח, לתחזק ולמצוא עבורן לקוחות (מלבד מדינות מצורעות כגון רוסיה, אירן וונצואלה), לסיום הקו האפור מראה את ה-Orderbook, זוהי הקיבולת אשר נבנית במספנות ברחבי העולם ביחס לקיבולת הקיימת בצי העולמי הפעיל, שנה הבאה הנתון עומד על 4.6% וכמובן שאינו מתיישב עם הצורך להוציא לפנסיה 13% מהצי.

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש יוני 2023 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.
גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי תיתכן החזקה בחלק מהמניות אשר מוזכרות בפוסט זה, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.
מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.

 

תגובה אחת

  1. שלום
    מאיזה סכומים אפשר להשקיע בקרן?
    אפה אפשר לראות תשואות בעבר?

התגובות סגורות