צד שכנגד

בעולם הזה לא קיים דבר ודאי, מלבד מיסים והמוות – בנג'מין פרנקלין

 

במהלך חודש אוגוסט התפרסמו הדוחות של הרבעון השני של 2023, הסנטימנט בארץ שלילי מאוד, מוזן ע"י החששות מהשפעת הדרמה הפוליטית בארץ לצד השפעות מהלך העלאת הריבית, ריבית בנק ישראל עלתה מ-0.1% באפריל 2022 ל-4.75% נכון למועד כתיבת שורות אלה, לטעמי השפעות העלאת הריבית הורגשו בדוחות הרבעון השני בצורה רוחבית, חברות ממונפות מרגישות היטב את עלויות המימון והללו מייצרים פגיעה בשורה התחתונה בענפים רבים, אני מעריך כי השפעות הריבית הגבוהה יתחילו בהדרגה לחלחל יותר ויותר  "From wall street to main street" וישפיעו בהמשך על שיעור האבטלה בארץ ועל המשך מגמת ההאטה, לא אתפלא אם אלה יהיו הכותרות הכלכליות המרכזיות לשנה הקרובה.

בנג'מין פרנקלין, המדינאי הדגול בן המא ה-18, קבע כי בחיים הודאות היחידה הינה מיסים ומוות, לקביעה זו אולי אפשר לתת תוספת מודרנית ולומר כי גם יצור חשמל הוא ודאי, במכתב דצמבר 2022 כתבתי לכם על השקעתנו בתחום האנרגיה וכעת זהו זמן טוב לחזור לחברת רפק ולמתחולל בה.

כאמור אני מעריך כי שוויה הכלכלי של רפק גבוה בעשרות אחוזים ממחירה הנוכחי בבורסה, רק על מנת לסבר את האוזן בנובמבר 2022 דיווחה רפק כי תמכור את חלקה בארבע תחנות כוח לשותפתה לבעלות בתחנות, חברת ג'נריישן קפיטל, תמורת העסקה רפק תקבל 382.5 מ' ₪, זהו נתון מעניין בעיקר אם משווים אותו לשווי השוק של רפק אשר נכון למועד כתיבת שורות אלה הינו 384 מ' ₪ ולרפק נכסים נוספים מלבד ארבעת התחנות הנמכרות, הללו שווים מאות מיליונים.

נכסים אלה כוללים החזקה בתחנת הכוח MRC אשר מוערכת בשווי 232 מ' ₪ וכן 50% מחברת התשתיות הציבורית אלמור, זו שווה ~200 מ' ₪, בנוסף יש עוד מספר פעילויות קטנות וכן חוב ברמת החברה סולו, כמו כן זו חברת החזקות ונהוג להעריך את שווין של אלה עם דיסקאונט מסויים לשווי הנכסים, בכל מקרה איך שלא הופכים את זה אני לא רואה את שוויה הכלכלי של רפק נמוך מ-650 מ' ₪ גם תחת הנחות מחמירות מאוד.

מעבר לסנטימנט השלילי מאוד בשוק המניות בארץ אני סבור כי חלק לא מבוטל מהתמחור המאוד לא הירואי של רפק נובע מחשש ממימוש סיכון צד שכנגד, ג'נריישן קפיטל, הצד שכנגד בעסקה, הינה קרן תשתיות אשר ביצעה השקעה לא מוצלחת בחברה בארה"ב ונאלצה להכיר בהפסד משמעותי בגין השקעה זו, בנוסף לחברה יש מערכת יחסים מורכבת עם המוסדיים המקומיים בעיקר סביב סוגיות של תגמול להנהלת הקרן.

"השוק" ככל הנראה מתמחר את רפק מתוך תפיסה כי העסקה לא תגיע לידי מימוש ולא יעלה בידי ג'נריישן להבטיח מימון להשלמת העסקה, לדעתי אם מסתכלים על כלל הנכסים של ג'נריישן ניתן לראות כי מלבד ההשקעה בארה"ב, אלה נכסים טובים למדי, נכסים מייצרי תזרים קבוע ויציב בעולמות של תשתיות ותחבורה, מעיון במצגת החברה הרושם הוא כי ג'נריישן מובילים שינויים והחלטות ניהוליות בתחנות הנרכשות וזו אינה התנהגות של שחקן אשר סבור כי לא יעלה בידו להשלים את העסקה.
בנוסף לפני מספר שבועות ג'נריישן גייסה אג"ח בהיקף של 160~ מ' ₪ ללא קושי מיוחד ובמחיר די אטרקטיבי כך ששוק החוב פתוח עבור הקרן ובטח שנכס בעל תזרים כל כך יציב וחזוי כמו תחנת כוח הוא נכס אטקרטיבי עבור שחקני חוב.

לסיכום, להערכתי סיכוי לא מבוטל כי העסקה תיסגר, לאחר מכן אני צופה הצפת ערך מצד הנהלת רפק, החזקה זו דורשת סבלנות אבל אני סבור כי בסופו של דבר התוצאה תהיה תשואה משביעת רצון וברמת סיכון מתקבלת על הדעת, לטעמי יותר מזה משקיע לא צריך לבקש.

​