מצב מיוחד נורדי

Most great investments begin in discomfort.

– Howard Marks

 

על השקעתנו בחברת התשתיות והקידוח הימי Saipem סיפרתי לכם במכתב אפריל 2023, סאיפם נכללת בסל החברות בענף השירותים לתעשיית קידוחי הנפט והגז בים, סאיפם היא אחד הרעיונות אשר עבד הכי טוב בתיק השותפות השנה עם תשואה של 47% מתחילת השנה.

סאיפם הייתה מאכזבת סדרתית בשוק ההון שנים רבות והיה צורך להחליף את הנהלתה לאחר שהחברה הגיעה לסיטואציה לא פשוטה מבחינת היקף החוב במאזן והיכולת לשרתו, על מנת לחלץ את החברה מהבוץ הפיננסי אליו נקלעה, באמצע 2022 ההנהלה החדשה נאלצה לגייס הון רב מציבור המשקיעים ולדלל משמעותית את בעלי המניות הקיימים, בנקודה זו החברה הייתה כבר די מצורעת בעיני ציבור המשקיעים הרלוונטי שלא רצה כל קשר עימה למרות שבאותה נקודת זמן עם מאזן מחוזק והנהלה חדשה נוצרה אפשרות להתקדם קדימה ולהשאיר את הדרמות בעבר.

בכל אופן מכתב חודשי זה אינו עוסק בסאיפם, המכתב עוסק במניות של חברה חדשה אשר נכנסה לתיק השותפות בתוך סל החברות בענף השירותים לתעשיית קידוחי הנפט והגז, הסיטואציה בחברה זו מהדהדת לי את המצב בסאיפם כאשר השקענו בה לראשונה ואני סבור כי יש כאן משוואת סיכוי\סיכון אסימטרית.

לחברה קוראים Dolphin drilling, זוהי מיקרוקאפ נורווגית אשר נסחרת בבורסת אוסלו, נכון למועד כתיבת שורות אלה שווי השוק של דולפין עומד על 127 מ' דולר ויש כ-16 מ' דולר מזומן עודף במאזן ועל כן "שווי המיזם" (Enterprise Value  – כלומר שווי השוק פלוס סך החוב הפיננסי נטו) של דולפין עומד ע"ס 111 מ' דולר, דולפין גייסה החודש בשוק ההון עוד כ-40 מ' דולר באמצעות הנפקת מניות מה שמוביל את שווי המיזם לאזור ה~150 מ' דולר.

החברה מחזיקה ב-4 פלטפורמות קידוח בקטגוריה Moored semi-submersible, אלה כלים אשר עובדים בעומקים של 65 מ' – 1,800 מ', ב- Moor הכוונה היא שמקבעים את הפלטפורמה לקרקעית הים באמצעות כבלי מתכת, זוהי קטגוריה אשר נמצאת בין אסדות הקידוח למים רדודים, אשר מתקבעות לקרקע באמצעות עמודים ופיגומים, לבין הפלטפורמות המורכבות יותר אשר מסוגלות לבצע קידוחים במים עמוקים ללא קיבוע קבע לקרקע.

פלטפורמות קידוח שונות ו- Moored semi-submersible (מתוך מצגת רבעון רביעי של דולפין ל-2023)

בשנת 2014 הענף נכנס לשוק דובי ארוך ודולפין הייתה אחת מהנפגעים הרבים, ב-2019 החברה הכריזה על פשיטת רגל וקרן פרייבט אקוויטי רכשה את החוב של דולפין וכך השיגה בה שליטה, בהמשך החברה הונפקה מחדש בבורסה באוסלו ובוצעו רכישות של שתי פלטפורמות נוספות, הרכישות מומנו באמצעות הנפקת מניות בבורסה, לא אלאה אתכם בפרטים אבל מניית דולפין ירדה ביותר מ-50% מאז הנפקתה המחודשת פוסט פשיטת הרגל.

החברה כיום מחזיקה צי של ארבע פלטפורמות, הכלים מאוד ישנים, שניים נבנו בשנות ה-70' ועוד אחד ב-1987 ואחד ב-1990, אחת הפלטפורמות נמצאת באחסון לטווח ארוך (Cold stack) והנהלת דולפין הצהירה כי אם לא ימצאו לפלטפורמה לקוח הפלטפורמה תימכר לפירוק. פלטפורמה נוספת מצאה לקוח והיא בתהליך השמשה מסטטוס אחסון, להבנתי מדובר בהליך ארוך ומורכב הנדסית, הפלטפורמה צפויה להתחיל את החוזה החדש שלה ברבעון השני של 2025.

פלטפורמה נוספת מצריכה שינוע להודו מאזור אפריקה לטובת חוזה אשר מתחיל בסוף הרבעון השלישי השנה, הפלטפורמה מסיימת חוזה באופן חד צדדי מול לקוח וזאת לאחר שפרץ סכסוך כספי בין הלקוח לדולפין, דולפין תכיר השנה בהפסד של ~43 מ' דולר בגין חוב אבוד מלקוח זה ותנסה לגבות האמצעות הליך משפטי, יש לציין כי הפסד זה הוא ארוע חשבונאי ולא תזרימי, כמובן שהארוע לא תרם לפופלריות של דולפין בקרב ציבור המשקיעים הרלוונטי, לתפיסתי כרגע קיים בקרב ציבור המשקיעים סנטימנט שלילי כלפי החברה והתמחור מאוד פסימי (עוד על כך בהמשך).

הפלטפורמה האחרונה, היא הפלטפרומה הכי "מודרנית" בדולפין, נבנתה בשנת 1990 והיא עובדת עם חוזה ארוך טווח עד לשנת 2028, פלטפורמה זו מהווה עוגן תזרימי לחברה. כאמור דולפין הנפיקה החודש מניות תוך דילול בעלי המניות הקיימים, מהלך זה נועד לבנות כרית מזומנים אשר תאפשר לממן את פעילות החברה עד לתחילת החוזים החדשים בסוף השנה הנוכחית ותחילת שנת 2025.
לפי הערכות החברה בשנת 2025 דולפין תעשה אביטדה של קרוב ל-100 מ' דולר ע"ב החוזים הקיימים לשלושת הפלטפורמות הפעילות (אביטדה = רווח לפני פחת, הפחתות, תשלומי ריבית ומיסוי), לאחר 2025 ייתכן שיפור בנתון זה בהנחה, המאוד לא הירואית, כי השוק ימשיך להשתפר.

מכיוןן ששווי המיזם של דולפין, מה שכאמור נקרא בלעז Enterprise Value, עומד ע"ס 150 מ' דולר מכפיל שווי המיזם הוא 1.5, זהו נתון נמוך כללית וכן נמוך ביחס לענף עצמו, שחקנים מקבילים, כלומר שחקנים קטנים מבחינת היקף הכלים וכן בעלי פלטפורמות ישנות נסחרים במכפיל 5 לפחות, התמחור כל כך פסימי שאני סבור כי כל התפתחות חיובית קלה יכולה "להזיז את המחט" בצורה משמעותית בתמחור מניות החברה.

אם אכן דולפין יכולה לעשות 100 מ' אביטדה ב-2025 ותקבל מציבור המשקיעים מכפיל דומה לשחקנים מקבילים בענף אנחנו נעשה יותר מפי שלוש בגין השקעתנו בחברה, כמובן שיש עוד מורכבויות לארוע ודברים יכולים להשתבש אבל אני רואה בדולפין כרגע כהשקעה בעלת משוואת סיכוי\סיכון לא רעה, בנוסף הערכה שמרנית של ערך הגרט של "שווי הברזלים" בארבעת הפלטפורמות מעלה שווי גבוה מ-200 מ' דולר כך שקיים כאן מרווח בטחון מכובד במקרה והתזה לא תתממש.

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש אפריל 2024 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.
גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי תיתכן החזקה בחלק מהמניות אשר מוזכרות בפוסט זה, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.
מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.
מקור תמונה ראשית

3 תגובות

  1. ירדה 94% בשנה האחרונה זה חולני

  2. רעיון מעניין.
    תודה על השיתוף.
    חבל שהיא לא נסחרת גם בדולרים…

  3. מעניין.. אתה יכול להסביר את החישוב של "שווי המיזם"? מה שלא ברור לי שזה שבהתחלה המזומן העודף 16 *מופחת* משווי השוק 127 ומתקבל "שווי מיזם" 111 ואז המזומן שגוייס 40 *מתווסף* ל-111 ומתקבל "שווי מיזם" 150… אם אני מבין נכון החוב הפיננסי נטו לפני הגיוס היה (-11) ואז לאחר הגיוס הוא הפך להיות (-51) כי החוב לא השתנה והמזומן גדל או שלא הבנתי נכון?

התגובות סגורות